债务“狂飙”之后，柳州能否成为化债的参考样本？

目录

一、柳州的债务杠杆之路

1、柳州平台的分布：庞杂的体系为风险埋下隐患

2、柳州债务分布：存量和增量

二、区域基本面

1、“一主三新”：平台债务扩张的基础

2、区域发展视角：扎实的产业基础和“失速”的经济

3、区域经营成果：土地遇冷、财力承压

4、金融资源：奈何杯水车薪

5、负面舆情不断：债务压顶后的雪上加霜

三、柳州的应对及成效

四、小结

1、柳州平台的分布：庞杂的体系为风险埋下隐患

因柳州市辖区县经济财政实力较弱，柳州区域发债平台集中在市本级，目前柳州市有存续债的城投平台主要有8家[1]，归属于柳州市2017年整合后形成的四大集团（主体评级均为AA+）。四大集团分别为：①广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司（以下简称“城建集团”）、②广西柳州市投资控股集团有限公司（以下简称“柳州投控”）、③广西柳州市东城投资开发集团有限公司（以下简称“东城集团”）和④广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司（以下简称“轨道集团”）。其中，城建集团实际管理⑤柳州市城市投资建设发展有限公司（以下简称“柳州城投”）和⑥广西柳州市建设投资开发有限责任公司（以下简称“柳州建投”）两家发债平台，而柳州建投股权在柳州投控；轨道集团实际管理⑦柳州东通投资发展有限公司（以下简称“柳州东通”）和⑧柳州市龙建投资发展有限责任公司（以下简称“柳州龙建”）两家发债平台，而柳州东通股权在柳州投控。

2、柳州债务分布：存量和增量

2021年末柳州广义债务率达486.68%，远高于其他地级市，在财力断承压下，导致债务率持续增长，债务负担不断加重。

从柳州市平台存续债期限结构来看，目前柳州平台的债行权比例高，2023 年 1-4 月，行权比例就达 91.60%（到期行权金额/含权债行权前余额），因此若考虑全部行权，未来 1 年以内、1-2 年、2-3 年及 3 年以上到期的债券本息规模分别为 435.50 亿元、248.42 亿元、133.28 亿元和 72.49 亿元，在存续债券中占比分别 为 49%、28%、15%和 8%，一年以内面临 400 多亿的债券本息需要兑付，足以看出柳州短期面临的集中偿债压力。

增量视角：20 年开启的“狂飙” 近年柳州地方政府显性债务增速保持平稳， 2017-2022 年均增长 7.73%，主要增量额度来自专项债。

从平台债务来看，2017-2021 年，除柳州城投、柳州东通和柳州建投外，其余各家平台有息债务规模逐年攀升且增速较快，依赖债券融资渠道，且债务短期化趋势明显，尤其在 2020-2021 年两年，债券净融资规模分别高达 290.45 亿元和 174.52 亿元。2022年以来，柳州平台的再融资压力加大，债务规模开始收缩，除柳州轨交及其子公司柳州龙建有息债务继续攀升外，其余平台有息债务规模均有不同程度的下降，但债务短期化趋势不改。

债券融资持续收缩，2022 年发行规模仅为上年度的 38.57%，债券融资净流出 74.27 亿元；进入 2023 年债券发行均为私募公司债，主要集中在柳州投控和城建集团体系，用途为借新还旧，但 1-4月（截至 4月 25 日）债券融资仍净流出 52.63 亿元。

二级市场来看，柳州区域的市场认可度从 2021 年初开始持续降低，平台存续债折价出让频繁，全年区域信用利差提高 132.99BP；进入 2022 年柳州成为存在高收益投资机会的重点区域，伴随区域内负面舆情不断，区域信用利差曲线更加陡峭，柳州区域利差接近 1,000BP。

债务快速扩张并非柳州在债市出圈的充分条件，并且历来衡量城投债务的风险都是计算区域发展的大 账，通过区域发展来看清债务的始末，回答柳州债务何以至此。

1、“一主三新”：平台债务扩张的基础

柳州市为广西 14 个地级市之一，总面积 1.86 万平方公里，其下辖 5 区（柳北区、城中区、鱼峰区、柳 南区、柳江区）、5 县以及 2 个城市新区（柳东新区和北部生态新区），并形成了“一主三新”的城市发展格 局，其中“一主”即柳州市中心城区，“三新”分别是 2007 年成立的柳东新区、2016 年撤县设区的柳江区 和 2017 年成立的北部生态新区，整体来看各区的发展程度：中心城区>柳东新区>北部生态新区>柳江区，而近十几年来三大新区的开发建设，尤其是柳江区和北部生态新区尚处于大规模投资发展阶段，成为区域平台债务扩张的基础。柳州市常住人口城镇化率从 2016 年的 63.01%提升至 2022 年的 70.58%。 

2、区域发展视角：扎实的产业基础和“失速”的经济

柳州市在广西的定位较高，是广西第一大工业城市和广西副中心城市。2022 年柳州市 GDP 规模为 3,109.1 亿元，虽不及广西首府南宁的 60%，但柳州市凭借扎实的工业基础，形成了汽车、冶金及机械三大支柱产业，工业总产值在广西自治区位列第一，是名副其实的中国西南地区工业重镇。 柳州定位虽高，但近年来经济增长乏力，扎实的产业基础和乏力的发展现状构成了当下柳州经济的一 体两面。2018 年之前柳州市经济增速较为稳定，且高于全国平均增速，但从 2018 年开始 GDP 增速显现出疲态，特别是自 2019 年以来连续 3 年不超过 2.5%，2022 年在外部环境扰动下更是陷入负增长，4 年时间经济发展水平原地踏步。

柳州经济怎么了？我们分别从供给端和需求端对柳州经济的发展做进一步的拆解。 供给端工业产业增加值持续下滑，传统支柱产业转型承压，新兴产业培育尚需时间。柳州的工业基础 源于“三线建设”时期，现已形成汽车、冶金和机械三大传统支柱工业产业，产业结构相对单一，且三大 传统支出产业转型升级压力突出。2018 年以来受下游需求扰动以及上游原材料成本挤压影响，柳州市工业增加值和规模以上工业总产值增速连续四年保持负增长，2022 年规模以上汽车、冶金、机械三大支柱行业工业总产值更是比上年下降 10.0%。工业转型升级已成为持续发展下的必然，但短期内产业导入难有规模化成效。其他如制糖产业（凤糖 生化股份、柳兴制糖）、化工产业（柳化股份、两面针股份、柳城川东磷化）、建材产业（鱼峰水泥股份）、 医药产业（广西金嗓子、天天乐药业、广西花红药业）以及“网红”螺蛳粉产业整体体量均较小，高端装 备、新一代信息技术等产业尚在培育中，难以对柳州经济有实质性的推动作用。

需求端投资拉动收效甚微，近年已全面收缩。作为推动经济发展的“三驾马车”之一，固定资产投资 成为柳州市经济增长的直接动力，2016-2019 年投资增速均保持在 GDP 增速的两倍有余，期间也产生了较 多低效投资，沉淀了较多资金，例如柳州轻轨项目（1 号和 2 号线），2016 年开建，但因未获得国家发改委审批，前期预计已投入百亿资金，回收期被无限拉长，2019 年 5 月项目规划文件已被国家发改委接受审理，审批结果暂未知，目前轻轨项目仍在广西十四五规划和柳州重点项目推进清单中。2020 年以来固定资产投资开始收缩，全市固定资产投资增速连续三年负增长，主要是制造业投资和房地产投资先后下滑所致。2021 年以来，地方资金承压，即便在逆周期调节发力的基调下，柳州市选择收缩基建投资，2021 年柳州市国资委监管企业固定资产投资增速降至-2.23%，2022 年降至-34.48%，投资规模同比减少超 200 亿。

3、区域经营成果：土地遇冷、财力承压

柳州市财力增长可持续性不足。财政收入方面，2020年以来柳州市一般公共预算收入开始走低，2020- 2022年增速分别为-21.8%、1.1%和-11.2%，2022年一般公共预算收入规模已降至151.2亿元，仅略高于2016 年的水平。财政自给率方面，柳州市财政自给率不足，2022 年财政自给率为 41.75%，对上级财政转移支付和土地 出让的依赖度加大。伴随着区域在前几年大规模地开发建设，土地出让收入成为当地财政的重要抓手，柳州市政府性基金收入自 2017 年起呈稳步增长趋势，且从 2020 年开始规模超过一般公共预算收入。

近年来柳州市常住人口增长缓慢，房地产市场主要依赖内生性增长，楼市全面遇冷。2020 年以来在房 地产政策收紧之后，柳州市商品房销售额持续下滑，2022 年下滑至 280 亿元，同比下滑 38.9%。土地出让近两年也明显降温，2022年实现政府性基金收入211.37亿元，同比骤降21.8%，其中土地出让金仅为155.61 亿元。在土地出让收入大幅下滑及财政下行的背景下，城投债务付息压力将不断加大。 

4、金融资源：奈何杯水车薪

广西本土金融资源相对有限，三大城商行排名均在全国 50 名之外，无规模较大的担保公司及非银金融机构，仅国海证券注册地在桂林。柳州城投平台银行借款结构主要依赖城商行、股份制商业银行及国有大型商业银行，其中城商行除了市内城商行柳州银行给予城投的授信较大外，自治区内桂林银行和广西北部湾银行 2 家城商行也给予了柳州市城投较大支持。此外，柳州市政府共持有 3 家上市公司股权（两面针、豪美新材、柳化股份），按 2023 年 4 月 22 日市值计算，合计市值仅约 17.83 亿元，上市公司资源较为薄弱。

5、负面舆情不断：债务压顶后的雪上加霜

土地资产注销：2022 年上半年柳州东通和柳州龙建公告注销土地使用权，核销土地账面价值分别为 2020 年末净资产的 31.41%和 10.44%；此后，柳州东通于 2022 年 12 月 26 日收到交易商协会《银行间债券 市场自律处分决定书》 商票逾期：2022 年下半年，柳州多家平台陆续出现在商票逾期名单上，8 月 31 日，东城集团首次出现在商票逾期名单上，随后柳州龙建、柳州东通、城建集团陆续出现在商票逾期名单上。信托违约：2022 年 12 月 13 日，兴业信托发布公告，东城集团未能按时支付股权收益权回购款，信托产品发生了逾期，涉及金额 2.55亿元，东城集团的相关款项已经于 2023年 2月 21日向兴业信托偿付资金， 信托贷款已经全部结清。

近年来柳州市积极化解隐性债务风险，虽然从柳州市政府相关报告的表述看，个性化的思路较为有限，但从实际公布的主要化债措施中仍有较多亮点，可以总结为如下：（1）建立债务风险防控机制；（2）积极对接金融机构获取银行信贷支持；（3）召开化债恳谈会，建立资本市场信任基础；（4）成立偿债准备基金，（2023年2月21日恳谈会上，柳州市政府相关负责人表示将成立偿债基金）；（5）盘活存量资产。