城投新闻
Bank financial management来源:华安证券
上半年城投信用风险事件回溯
2023年的城投债已进入下半场,回顾上半年市场走势以及对当前市场环境简要剖析可知,如今市场最核心的特征即在于“收益偏低、风险偏高、区域分化、机构趋同”。
城投债较高的收益率性价比在一季度便已被市场基本消化,且部分区域由于市场认可度的边际转弱,其价格水平或难再回归至去年资产荒期间的低点;与此同时城投债务违约风险逐步为市场认知,债券违约风险已是兵临城下。
从投资者角度来看,伴随着年初城投债利差的快速压缩,以及年中时点的度过,部分投资者或提前进入止盈或防守阶段,此时再度进攻的性价比相对不高,因此我们认为下半年以来防风险的重要性不言而喻,尤其是对于估值风险的防范,已是迫在眉睫,当下尤其需重点关注可能导致估值回调的信用风险事件。
因此,我们将就上半年城投所出现的各类信用风险事件进行回溯,并分析当前各地所处的风险阶段,以及风险事件对债券估值的影响。
上半年城投信用风险事件回溯 2.1 定融发行:上半年发行创新高,34个区域首次发行 从发行记录来看,截至2023年6月末,全国各省累计发行定融产品196只,同比增长83%,创下有统计以来的新高。 从发行利率来看,除1月份以外,其余各月平均收益率均处于较高水平,年内平均收益率为8.9%,与去年同期相比基本持平,其中5月与6月平均收益率均在9.0%以上,为2022年6月以来仅有的两次。
从区域来看,2023年以来新发定融产品共涉及各类区域117个,其中涉及市本级区域11个,主要包括河南、山东、陕西、四川与云南等省份的地市级国有企业,涉及区县级区域97个,重庆市(4个区县)、四川省(2个区县)与河南省(1个区县)下辖某区县内定融产品发行数量在5只以上;另有包括重庆、四川、陕西、河南、云南与山东等省份的园区级国有企业涉及定融产品。
2.2 票据逾期:年内新增48家主体承兑人逾期 据票交所最新披露数据,截至2023年6月末,年内累计新增48家发债城投出现承兑人逾期,较去年同期新增30家。 具体来看,根据中国人民银行于2022年11月发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》以及票交所同期发布的《商业汇票信息披露操作细则》中规定,自2023年起票交所将采取全新口径对商票逾期信息进行披露,新老口径虽有异动但仍存在一定可比性。 具体来看,新规落地首月(2023年1月)城投商票逾期数量大幅提升,当月新增逾期主体20家,新增逾期规模24.6亿元,我们认为一方面是由于票据新规对票据承兑信用信息的披露进一步规范,另一方面也是由于城投基本面原因,恰逢年关时点资金面普遍紧张,导致票据逾期事件大量出现。 从后续趋势来看,票据逾期发债城投主体的数量逐月增长,并在2023年6月票据逾期主体数量上行至29家,达到历史最高点。
余额方面,2023年以来城投票据逾期余额快速增长,1月起首次突破10亿元(12.2亿元),此后有所减少,但5月开始逐月创新高,至6月末,发债城投票据逾期余额已突破15亿元(15.6亿元),较2022年末大幅增加超11亿元。
从新增情况来看,2023年以来票据逾期主体显著增加,主要集中在山东、贵州与江苏等省份。 具体来看,2023年以来,全部发债城投年内累计新增逾期规模49.0亿元,较去年同期(6.6亿元)相比大幅增加42.4亿元,涨幅显著较高。 分区域来看,山东、贵州与江苏年内分别新增逾期规模11.3亿元、8.6亿元与12.1亿元,分别有6家、9家与7家发债主体首次出现票据承兑人逾期。
2.3 非标违约:山东省非标违约事件快速增加 据统计,截至2023年6月,年内累计出现各类城投非标债务舆情事件86起,相较于2022年上半年增加13起,其中69起涉及发债城投。 从趋势来看,2022年以来城投非标债务违约数量相较往年出现快速增长,主要原因在于土地出让的下行,区域财力收到较大影响,导致部分城投主体出现债务兑付压力,并出现债务逾期欠息。
分区域来看,2023年以来的非标债务舆情主要集中在山东与贵州。 具体来看,今年以来,累计8个省份的国有企业出现非标债务舆情,其中山东省44起,显著高于其他省份,并有38起直接涉及发债城投;贵州省23起位列第2,虽仍相对较高但已出现明显边际改善,20起直接涉及发债城投;其他省份中,云南与陕西非标违约事件均在5起及以上,河南、甘肃、广西与吉林亦有负面事件存在。
小结
回顾年内行情趋势,不难发现今年资产荒明显弱于去年,而城投利差的整体压缩也力有不逮,市场这种且战且退的投资心态究竟是基于怎样的事实?——至少从负面暴露的广度、负面升级的深度、中间地带的超预期变化来看,市场的投资逻辑变得愈发趋同且简单。
我们仍然坚持对城投市场的看法,在不考虑对债务置换政策进行“风险对赌”的情况下,城投债的投资策略正在从挖掘信用利差转向平衡估值风险、债券流动性和超额收益,而对信用利差的挖掘也更多集中在一二季度的年内可到期高收益短债。
后市来看,①我们归纳的上半年风险特征还将延续,建议投资者顺着“阶段一线索”继续观望;②下半年行情往往伴随着产品户风险偏好降低的特征,建议投资者谨慎对待到期日跨年的短债品种,进攻时要更多留意其他大型机构资金的流向;③政策博弈不是信用研究的本职工作,财政与债务研究也不是打探“小道消息”,从历史上的建制县化债落地后情况来看,问题能否根本性解决也要辩证看待,建议更多把握市场趋势而非博弈政策反转。
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