近期特殊再融资债券重启发行进程加快，中央政治局会议提出的“一揽子化债”方案已逐步落地见效。截至10月12日，已有内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西等九个省份公告发行，规模累计达到4102.32亿元，其中内蒙古成为首个特殊再融资债券超千亿地区。

市场人士表示，本轮特殊再融资债实际发行规模可能会超出此前市场预计的1.0-1.5万亿元，一揽子化债力度及空间或超过2019年。债务压力相对较大的省份，将利用好本轮化债政策窗口期，陆续发行特殊再融资债券以缓释当前面临的流动性风险。

随着各地特殊再融资债券的快速落地，本轮总规模将达到多少？四季度城投债与利率债市场表现将如何？社融与赤字会否受到影响？还有哪些财政增量工具或推出？备受热议的国债增量发行等市场猜想能否实现？......针对前述备受关注的问题，新华财经采访了多位市场人士与经济学家。

多数观点指出，本轮化债实际规模可能会略超预期，城投投资端将迎来一定程度的利好支撑，利率债则可能因流动性层面扰动承压，对后续的财政和金融数据影响料将较小。当前稳增长的诉求驱动财政政策保持积极，至于后续具体依靠增加国债发行额度，还是通过推出特别国债或长期建设国债等品种进行融资，目前仍存不确定性。

发多少？

截至本周四（10月12日），全国已有九个省份公告发行特殊再融资债，分别为内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西，发行量分别为1067亿元、210亿元、870.42亿元、421.9亿元、533亿元、498亿元、96亿元、250亿元、156亿元，合计4102.32亿元。按类型划分，包括再融资一般债3385.6亿元，再融资专项债716.7亿元。

值得关注的点是，与10月6日变更后的募集资金投向不同的是，根据此前内蒙古自治区政府再融资一般债券信披文件，首波663.2亿元募集资金将全部用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

9月20日国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，强调省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。大公国际公用二部付国晶认为，当前经济形势下，特殊再融资债券用于清偿拖欠企业账款，或对改善各类经济主体尤其是民营企业投资和经营预期起到很好的促进作用。

在特殊再融资债的发行额度方面，考虑到其发行空间受制于地方债务存量空间，近期多数研究机构预测本轮特殊再融资债的实际发行规模将在1万亿至1.5万亿元左右，有限的发行配额或倾斜于财力较弱区域。

据不完全统计，今年尤其是下半年以来，全国已有33个市县地区表态争取或申报报隐性债务化解试点，贵州、辽宁、山东、安徽、山西等地区申报较多。

华福证券固收首席分析师李清荷认为，本轮约1.5万亿置换额度或意在“救急”，难以起到“逆转性”作用，同时本轮的落地进度或明显快于上一轮，申报额度、债务压力大、高收益债体量大的省份或更有可能获得更多额度，例如云南、吉林、甘肃、天津、青海、广西、重庆、内蒙古、贵州、山东、辽宁等省份。

西南证券分析师杨杰峰表示，年内还有约2000亿元的新增债额度发行，假设10-11月发行额均为前9月均值，12月发行量可能较小，则估算今年年内特殊再融资债发行额约为1万亿。

从目前落地规模和速度来看，本轮化债实际情况可能会略超预期。某券商人士对新华财经表示，“内蒙古和辽宁发行金额超市场预期，基本都是按照地方政府债限额空间顶格发行，本轮化债可能将大部分地方债限额用完，整体规模也可能超1.5万亿。”

“关于此前市场普遍关注的部分省份债务限额空间不足问题，内蒙古自治区和天津市的发行案例表明，大概率是中央通盘考虑债务压力和经济实力等因素，对各省市债务限额进行了回收再分配。”付国晶称，毕竟部分偿债压力较大的省市对应的特殊再融资债券理论可发行规模较小，而诸如北京、上海和江苏等隐性债务已清零或经济发达地区特殊再融资债券发行上限反而很高。

东方金诚也在研报中指出，从地方政府债务余额和债务限额的比较来看，可动用发行特殊再融资债的一般债限额空间约1.4万亿元，专项债限额空间约1.1万亿元，合计约2.6万亿元，即在人大批准的地方政府债务限额内，特殊再融资债的理论发行上限是2.6万亿元。因此，本轮特殊再融资债的实际发行规模可能会超出此前市场预计的1.0-1.5万亿元。

对市场的影响？

随着“一揽子化债”措施的持续落地，城投投资端将迎来一定程度的利好支撑，利率债则可能因流动性层面扰动承压，而对后续的财政和金融数据影响料将较小。

李清荷预计称，城投市场的估值将得到一定改善，信用利差也将有所收窄。不过，对于那些债券估值已经处于较低位置的城投主体来讲改善或不会很大，将重点利好于一些大体量、强流动性、估值偏高、信用利差处于近三年高位的城投主体短债，此类短债未来信用利差收窄空间较大，且强流动性也为其创造了利差快速走低的条件。

一德期货金融衍生品分析师刘晓艺则认为，本轮特殊再融资的发行在短期内对于债市可能通过流动性层面造成扰动，需要密切关注资金面变化和公开市场操作情况。考虑化债阶段，地方债务成本不宜大幅增加，央行有能力通过OMO和MLF投放平抑资金面波动，利率上行空间有限。中长期看，债市的压力来自于化债和稳增长政策加码后信贷的改善情况。

“估值角度来看，目前10年期国债收益率已经高于政策利率20BPs，具有一定配置价值。考虑节前市场已经对于10月国内经济边际修复计价，维持四季度十债收益率2.7%中枢预判。操作上，国债期货以回调做多为主。”刘晓艺称。

此外，特殊再融资债落地对金融和财政数据的影响也料将有限。国盛证券首席分析师杨业伟认为，“存量债务置换，供给冲击无需过虑，即使特殊再融资债发行1.5万亿，市场化供给的不足4500亿。对流动性冲击同样不大，但再融资债并未解决长期偿付能力问题，市场的反映是在短端快速下沉资质，影响更大的是信用，对利率冲击有限。”

光大固收首席分析师张旭对新华财经指出，“特殊再融资债在发行环节对贷款无影响，会等额增加社融和法定政府债务规模，若发行的是一般债则会影响到赤字规模。在置换环节，特殊再融资债不会影响到法定政府债务和赤字规模，但有减少贷款和社融规模的可能。供给冲击更多地形成于投资者心理层面，而对债券市场走势的影响较小。”

其他增量工具的猜想？

当然，不少观点也指出债务置换不会是唯一的化债手段。国金证券固定收益首席分析师樊信江认为，本轮化债“组合拳”或将以特殊再融资债为主要抓手，并辅以债务展期重组、盘活资源、市场化转型等方式。

中诚信国际研报显示，本轮特殊再融资债发行能否实质性改善流动性压力和企业基本面，还需持续关注落地情况及实施效果，若效果不及预期，还应及时出台一系列政策稳定市场信心；同时要着眼中长期，坚持推进财税体制改革，从源头解决地方债务问题。

付国晶也指出，务实有效的化债方案必然是系统性的，包括但不限于“以时间换空间”的大规模债务展期、降低利息成本的债务重组、较大范围的存量资产盘活，更深层次的平台公司市场化转型、财政体制改革，以及各级政府如何平衡好债务增长和经济增速之间的关系问题。

除了剑指化债的系列措施，关于其他财政增量工具能否在四季度落地的话题，也引发业内广泛关注，部分机构对于增发国债甚至特别国债等方面的猜测重燃。市场对于利率债供给情况给予关注，预期国债或将增量发行以助力稳增长，缓解地方财政压力、拉动经济修复。

市场消息称，可能会发行至少1万亿元人民币债务用于基建。券商人士表示，增发国债概率不小，但可能并不是以坊间说的“特别国债”的名义，更可能是以“长期建设”为用途的国债，属于中央财政。

对此，中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，当前稳增长的诉求驱动财政政策保持积极，但在地方财力不足，地方债务扩张受限的情况下，财政发力更多的需要依赖于中央财政，即通过中央政府部门加杠杆，弥补居民和企业部门加杠杆空间有限的情况。

“具体依靠增加国债发行额度，还是通过推出特别国债或长期建设国债等品种进行融资，目前仍存不确定性。如果确实发行了，很可能用于基础设施建设或中小银行资本金补充等。”明明进一步解释称，对市场而言，资金将重点投向重要领域和薄弱环节，撬动银行贷款和其他社会资本进一步投资规模、支撑GDP回升。“当然，这些措施推出的话，也会对资本市场带来一定提振作用，激发投资者信心。”