杠杆周期下泰禾为什么会债券违约？并采取了哪些措施？本文将阐述自己的观点。

　　一、泰禾集团简介

　　泰禾集团是创始人黄其森等人于１９９６年在福建创建的一家房地产企业，主要从事住宅地产和商业地产开发。主打以院子系、大院系、园系、公馆系、府系、湾系，等为核心品牌的中高端住房地产住宅产品。早期，泰禾集团主要在福建省内发展，后随着规模逐渐扩张，泰禾秉承着“深耕核心一线、全面布局二线”的战略布局，渐渐地向一、二线等核心城市扩张，并有目标地渗透了一些核心城市和城市群如长三角、大湾区等地。

　　

　　２０１０年９月，泰禾集团借壳福建三农，成功在Ａ股上市，也是当年国内唯一上市的房地产企业。就在同一年，泰禾开始向高端商业地产进军，投资过百亿开创商业地产“泰禾模式”，打造城市地标及海西第一城市综合体，实现了从高端住宅地产单一开发模式向高端住宅地产和大型综合体商业地产双轨开发模式的跨越式发展。

　　从２０１３年开始，公司销售规模开始进入快车道，２０１２年公司营业收入仅２６亿元，到２０１８年营业收入已经达到３０９．９亿元，６年间收入增长超过１０倍。自２０１６年，泰禾提出多元化战略，依托自身房地产行业多年积累的优质资源，打造以解决业主购物、社交、医疗、文化、教育和养老等方面的生活需求为目标的“泰禾＋”战略，并以服务为导向，通过生产高附加值的产品为泰禾带来新的利润增长点。

　　

　　２０１７年泰禾集团销售额突破千亿，成功跻身千亿级房地产企业梯队。但由于公司扩张过快，虽然规模在不断扩大，但是债务负担却不断加重，致使收益率下滑，如图５－１所示：公司营业收入及净利润在２０１９年开始下降，较２０１８年同比下降８１．３８％，到了２０２０年，营业总收入只有３６．１５亿元，归母公司净利润亏损５４．３２亿元。

　　二、违约债券信息

　　自２０２０年７月６日起，泰禾集团共有６只境内债券发生违约，其发行的中期票据“１７泰禾ＭＴＮ００１”本息未兑付，使泰禾集团成为首个ＴＯＰ５０违约的房企。截止到２０２１年６月份，公司境内债券总违约金额高达１１３．１４亿元。

　　（１）加杠杆时期违约风险产生的原因

　　泰禾集团的债券违约事件发生的原因可以追溯到加杠杆时期。考虑到去杠杆阶段的政策调控具有不同的窗口期，政策出台与企业的行为之间存在着一定的滞后性，泰禾即使在宏观调控收紧的初期，即２０１６－２０１７年的有息负债规模也不断刷新纪录。因此本文将以泰禾２０１７年前的数据，来分析泰禾在加杠杆时期中导致债券违约的原因。

　　

　　２００９－２０１６是我国经济快速加杠杆时期。在这段时期，在２０１２－２０１６年的金融创新下，非标融资蓬勃生长，地产债发行规模显著提升，融资渠道放开；销售端恰逢２０１４－２０１６年的去库存阶段；在融资端、销售端政策较为宽松的条件下，土地溢价率在此期间一路上涨，房地产市场发展迅速。

　　根据研究２０１４－２０１６年商品房销售额和新开工面积都在快速增长，房地产市场整体不断升温。泰禾集团在加杠杆时期，抓住了房地产市场的快速发展的机遇，实现了规模的快速扩张。２０１３年泰禾集团的资产规模仅为３５６亿元，而到了２０１８年扩大为２４３１亿元，资产规模在５年间翻了近７倍，年复合增长率达２．５７倍。

　　为衡量泰禾集团的扩张情况，本文以Ｚ值模型分析中的万科、金融街、华侨城Ａ、世茂股份为参照，衡量泰禾资产规模的相对增速，由资产增速规模对比可以看出，在加杠杆时期，泰禾资产规模增速最快，万科、华侨城也保持着较高的增速，世茂股份和金融街的增速则相对平缓。

　　

　　２０１７年之后，泰禾的资产规模增速急速下降，与此同时万科、华侨城、金融街的资产规模增速都出现了不同程度的下降，但是世茂股份在２０１７年之后的资产规模却实现了稳步上升。为了探究泰禾在加杠杆期间债务违约风险产生的原因，本节按照筹资、投资、经营的分析逻辑，以同为闽系房地产企业且与泰禾近年来销售规模相近的世茂股份为对照与泰禾集团在融资、拿地、战略布局三个方面进行对比分析。

　　三、策略

　　为了支持泰禾的快速扩张，就需要企业扩大融资渠道筹集到足够资金。在泰禾快速扩张的期间中，泰禾通过股权融资、银行贷款、信托贷款、发行国内信用债、海外债券、资产支持证券等多种方式筹集资金。

　　（一）多渠道大规模融资

　　债券融资方面，泰禾于２０１５年开始通过债券进行融资，包括中期票据，私募公司债，一般公司债，资产支持证券等，累计金额为３０８．５９亿元，且到期还款日集中在２０２０－２０２１年，这将十分考验泰禾在债券到期时的资金状况。债券发行明细如表５－５所示：银行贷款及信托贷款方面，泰禾２０１４年报显示，泰禾的信托贷款金额为１４１．６５亿元，银行贷款金额为１２７．６２亿元，其他金融机构借款为７７．５４亿元。相比２０１３年贷款金额增长近一倍，由此也可以看出从泰禾为了上规模，开启了大规模融资，高负债激进扩张的模式。

　　

　　股权融资方面，２０１５年，公司完成了借壳上市以来的首次非公开发行工作，募集资金４０亿元人民币，用于项目和偿还金融机构贷款。极大地增强了公司资本实力，为公司的下一步发展打下坚实的基础。２０１５年年中，我国股票市场暴跌，大量资金从股市撤出，疯狂涌入房地产市场，加之宏观政策和房地产市场调控处于较为宽松的阶段，全国房价暴涨。

　　这使泰禾在这期间尝到了高杠杆融资带来的甜头，因此２０１５－２０１７年期间泰禾集团连续加大杠杆融资，以求更多地分享房地产价格暴涨带来的红利。根据研究表明与泰禾的规模扩张同步，泰禾的债务规模从２０１３－２０１７年快速上升，新增有息负债规模在２０１７年达到巅峰，为６０１．６８亿元，当年的总债务规模达到了１３５４．９４亿元。

　　

　　与泰禾相比，世茂的有息负债规模远远低于泰禾，世茂并没有像泰禾一样进行大规模的融资和激进扩张。由于大规模融资，使得泰禾的资产负债率攀升，财务杠杆、债务负担不断加重，巨额的债务为去杠杆阶段的资金周转埋下隐患。本文整理了泰禾的资产负债率，根据研究表明，２０１７年资产负债率达到了８７．８３％，即使提出预收账款后的资产负债率仍然高达７６．９２％。

　　高溢价拿地房地产企业上规模需要拿地，２０１３年以来，泰禾集团连续在北上广深、长三角等一线城市以高价竞拍地块，甚至一度被称为“地王收割机”。根据第三章土地端调控政策的分析，我国７０个大中型城市土地供应从２００８－２０１３年不断增加，２０１４－２０１６年受去库存的影响，土地供应量下降，拿地溢价率在２０１６年达到峰值，但２０１２年至２０１６年的的金融政策整体是较为温和的，相对宽松的融资政策和丰富的融资渠道给泰禾在加杠杆阶段大规模拿地创造了资金条件。

　　

　　（二）大规模拿地

　　泰禾２０１３－２０１７年新增土地储备情况。根据研究表明２０１５年全国房地产市场土地价格严重偏高，当年全国房地产开发企业土地成交总额下降，致使泰禾当年也大幅减少了拿地。除此之外，泰禾每年的新增土地储备面积持续增长。根据泰禾年报数据显示，从２０１６年开始，通过收购、参股等多种方式大量拿地。

　　２０１６年泰禾有８个项目通过土地并购获取。当年，泰禾共投资２６６．４亿元通过项目获取土地，新增土地储备面积３９６万平方米。２０１７年泰禾获得的３６个项目中有２２个项目就是通过并购获得的。报告期内，公司在项目获取上合计投入资金５５２．４０亿元，新增土地储备１０６９万平方米。

　　

　　（三）拿地溢价率高

　　为了实现企业规模扩张，大规模拿地本无可厚非，泰禾的激进拿地除了体现在土地储备面积上，还体现在获得土地的溢价率上。本文整理了泰禾集团、世茂股份的拿地平均溢价率，相比泰禾，世茂股份拿地也维持在较高的水平，但是从两家企业的拿地溢价率来看，泰禾的平均拿地溢价率远高于世茂股份。

　　由此不难发现，同样都是大规模拿地，世茂股份的拿地成本相比泰禾要低很多。高溢价的大规模拿地会导致过多的占用企业资金，加重企业的财务负担，泰禾的大规模高溢价拿地无疑加重了企业财务负担，埋下了债务违约的隐患。无序的多元化发展泰禾的多元化战略涉及购物、社交、医疗、文化和教育等方面的生活需求，泰禾的多元化布局情况整理如下：

　　

　　企业积极开展多元化策略并无不妥，好的多元化战略可以帮助企业规避行业风险，但是盲目无序的多元化则会增加企业的财务风险和经营风险。其一，泰禾早在２０１１年就投资了高端氟化工项目，但是根据泰禾年报披露的信息，自投资以来，该项目直至２０１５年都是在试生产阶段，并未给公司带来盈利，且其中的福建三农化学农药有限公司于２０１７年全部处置。另外才在２０１５年投资设立的泰禾金控（平潭）集团有限公司处置也于２０１７年处置了部分股权。

　　

　　其二，泰禾大规模并购实现业务扩张，布局了金融、教育、医疗等热门领域，且不说泰禾的纵向多元化这些领域的投资前期投入巨大，且收益较低，单是并购后的“不协同”风险都会对泰禾经营和资金带来巨大压力。根据泰禾２０１７年年报显示，泰禾的其他业务收入在总营收比重仅为０．６％，可见泰禾所标榜的“泰禾＋”多元化战略并未给泰禾带来实质的营收，无序地布局与主业关系不大的战略板块反而侵蚀了集团大量的资金，使泰禾资金链承压。

　　相比之下，世茂股份同样进行了多元化发展战略，但是其多元化多围绕主业展开，世茂的多元化选择了“横向布局”模式，在与地产行业相关产业链、上下游进行强链和补链，世茂的多元化围绕在与房地产相关的，商业运营、酒店经营、物业管理以及金融领域。世茂这种模式相对稳健，还能与原有的地产业务产生协同效应。

来源：百花财经