中和卓越，对山东高密城建的投资观点为：不推荐

以下内容为东方金诚最近一次对高密城建的评级报告

东方金诚：高密市城市建设投资集团有限公司

主体及“17高密专项债/PR高建投”2022年度跟踪评级报告

评级观点

东方金诚认为，跟踪期内，高密市经济保持增长；公司业务仍具有较强的区域专营性，继续得到实际控制人及相关各方的有力支持。公司以土地使用权为本期债券提供的抵押担保仍具有较强的增信作用。同时，东方金诚也关注到，公司仍面临较大的资本支出压力，资产流动性依然较弱，现金来源对筹资活动的依赖较大。综合分析，东方金诚维持公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定；维持“17高密专项债/PR高建投”的信用等级为AA+。

优势

跟踪期内，高密市地区经济持续增长，纺织服装、机械电子、制鞋劳保、食品加工和化工建材等支柱产业进一步发展，地区经济实力较强；

公司主要从事高密市范围内的基础设施建设和棚户区改造业务，相关业务仍具有较强的区域专营性；

公司是高密市重要的基础设施建设和棚户区改造主体，在资产划拨、财政补贴等方面继续获得实际控制人及相关各方的有力支持；

公司以其合法拥有的评估价值为11.32亿元的10宗土地使用权为本期债券全部本息的按期足额清偿提供的抵押担保仍具有较强的增信作用。

关注

跟踪期内，公司在建及拟建项目投资规模较大，面临较大的资本支出压力；公司流动资产中变现能力较弱的存货占比较高，资产流动性较弱；

公司经营性净现金流继续保持净流出，现金来源对筹资活动的依赖较大。

评级展望

预计高密市经济将持续增长，公司基础设施建设和棚户区改造业务具有较强的区域专营性，能够得到实际控制人及相关各方的有力支持，评级展望为稳定。

跟踪评级说明

根据相关监管要求及高密市城市建设投资集团有限公司（以下简称“高密城投”或“公司”）相关债项的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）进行本次定期跟踪评级。

主体概况

高密城投是经高密市人民政府批准，由高密市建设局和高密市财政局于2002年6月共同出资成立的有限责任公司，初始注册资本为人民币1000.00万元。截至2021年末，公司注册资本和实收资本均为人民币21950.00万元，高密市国有资产管理有限公司（以下简称“高密国资”）持有公司100%股权，高密市国有资产运营中心为公司实际控制人。跟踪期内，公司注册资本、实收资本和实际控制人均未发生变化。

跟踪期内，公司仍为高密市重要的基础设施建设主体，继续从事高密市城市基础设施建设和房地产开发等业务，其中房地产开发业务包括商品房开发项目和棚户区改造项目。

截至2021年末，公司纳入合并范围的二级子公司合计5家，与上年末相比减少2家子公司，原二级子公司高密市城嘉众益生态环境产业发展有限责任公司（以下简称“城嘉众益”）和高密市汇锦物业有限公司（以下简称“汇锦物业”）被划转至高密市城嘉城市建设投资发展集团有限公司（以下简称“城嘉集团”城嘉集团成立于2021年1月，注册资本10.00亿元，为高密市新成立的城投企业，主要从事城市更新、矿产交易平台及物业管理等业务。）。

债券本息兑付及募集资金使用情况

截至本报告出具日，公司发行的“2017年高密市城市建设投资集团有限公司养老产业专项债券”（以下简称“17高密专项债/PR高建投”）已到期本金及利息均按期偿付；截至本报告出具日，本期债券募集资金已使用完毕。

宏观经济和政策环境

疫情再度扰动宏观经济运行，基建投资发力稳定经济大盘，一季度通胀形势整体温和

……（略）……

逆周期调控正在加力，二季度宏观政策将延续财政、货币“双宽”过程

……（略）……

行业及区域经济环境

行业分析

城投行业政策及再融资环境边际收紧，基建稳增长预期仍存，城投债净融资或将小幅收缩

2021年，随着经济持续修复，城投债发行再创历史新高，但宽信用政策逐渐退出，监管政策边际收紧，城投债净融资规模小幅缩量。政策层面，2021年12月中央经济工作会议强调，坚决遏制地方隐性债务风险，压实企业自救主体责任。城投融资层面，沪深交易所公司债券审核指引、银保监发【2021】15号文及补充通知等政策相继出台，城投再融资环境亦边际收紧。在“稳”、“防”并重的政策导向下，预计2022年城投债发行监管仍将延续扶优限劣的思路。

目前经济下行压力加大的背景下，中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资，“稳增长”有望对基建投资形成资金支撑，基建稳增长的预期仍然存在。2022年，城投整体融资将受益于信用环境改善，基建发力利于提振城投债净融资需求，但监管对弱资质城投发债审核趋严，两方因素相抵，预计城投债净融资将与2021年大致持平，并可能出现小幅收缩。

城投公司信用风险分化愈发显著，债务化解任重道远，城投转型持续推进

2022年，基于“稳字当头、稳中求进”的政策总基调，以及出于防范系统性金融风险的考虑，预计城投公司公募债违约的概率依然较低。在坚决遏制隐债增量的长期监管思路下，化解隐性债务工作持续推进，“全域隐性债务清零”范围或扩大。当前城投公司债务余额仍居高位，作为隐性债务重要载体，城投公司债务化解任重道远。在稳增长及严控新增隐债的要求下，城投公司信用风险结构性分化加剧，“红橙黄绿”视角下的弱区域、弱资质城投公司融资渠道收紧，债务滚续压力上升。

国发【2021】5号文提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算；叠加2022年国企改革三年行动收官，城投重组整合及清理力度将进一步加大，城投转型迫在眉睫。此外，2021年，房地产调控政策力度空前，土地市场降温，地方政府对城投的化债资金支持、项目回款等受到间接不利影响，城投风险呈现出跨区域、跨行业传导新特征，需关注房地产等行业的流动性风险向城投行业蔓延。

地区经济

1.潍坊市

潍坊市加大产业升级力度，新兴产业实现较快发展，经济很强

潍坊市地处黄河三角洲高效生态经济区和山东半岛蓝色经济区两大国家战略经济区的交汇处，是山东中部重要的区域经济中心。2021年，潍坊市地区经济保持发展，经济总量位居山东省第四位，经济实力很强。

2021年潍坊市固定资产投资增速进一步提高，同比增长16.0%。其中，第一产业投资下降16.0%，第二产业投资增长23.5%，第三产业投资增长14.7%；高新技术产业投资增长37.4%，民间投资增长12.7%。同期，潍坊市房地产开发投资875.20亿元，增长5.4%，增速进一步放缓。

2021年，潍坊市实施重点技术改造项目604项，完成投资424.00亿元，制造业技改投资增长11.3%；华建铝业获批国家级工业设计中心，山东省绿色海洋化工制造业创新中心被认定为省级制造业创新中心，新增省级技术创新示范企业8家、省工业企业“一企一技术”研发中心10家。

2021年，潍坊市第三产业增加值持续较快增长，增速大幅反弹；金融产业方面，潍坊市年末金融机构本外币各项存款余额11217.80亿元，同比增长1141.30亿元；金融机构本外币各项贷款余额8873.00亿元，同比增长1298.90亿元。

2.高密市

跟踪期内，高密市地区经济持续增长，纺织服装、机械电子、制鞋劳保、食品加工和化工建材等支柱产业进一步发展，地区经济实力较强

2021年，高密市地区生产总值为614.55亿元，在潍坊市各区、县（市）排名第5位；同比增长10.9%，增速较2020年提升8.4个百分点。从产业结构上看，高密市三次产业结构由2020年的9.5：31.9：58.6调整为2021年的9.0：33.1：57.9，第二产业占比有所上升。

2021年，高密市固定资产投资同比增长16.2%，其中第二产业投资同比增长29.3%。同年，高密市社会消费品零售总额为178.40亿元，进出口总额为184.70亿元，均实现平稳增长。

跟踪期内，高密市纺织服装、机械电子、制鞋劳保、食品加工和化工建材五大支柱产业进一步发展。2021年，上述五大产业实现产值443.70亿元，占规模以上工业总产值比重为89.0%。

2021年，高密市第三产业增加值保持增长，对地区生产总值的贡献率为54.2%。金融业方面，2021年末，高密市银行业金融机构本外币各项存款余额达到767.18亿元，同比增加88.96亿元；银行业金融机构本外币各项贷款余额695.34亿元，同比增加118.56亿元。房地产业方面，2021年，高密市商品房销售面积91.1万平方米，同比增长32.9%；销售额56.4亿元，同比增长19.6%。

财政状况

1.潍坊市

2021年，潍坊市一般公共预算收入保持增长，财政自给率保持较高水平，政府性基金收入快速增长，财政实力很强

2021年，潍坊市一般公共预算收入保持增长，随着新冠疫情影响的减弱，税收收入和非税收入均增长较多。潍坊市政府性基金收入仍以土地出让金为主，2021年同比增长9.13%，该项收入受土地出让政策及房地产市场影响较大，未来仍存在一定不确定性。2021年，潍坊市获得上级补助收入224.85亿元，是潍坊市财政收入的重要补充。

潍坊市一般公共预算支出规模和刚性支出规模均持续扩大，2021年，潍坊市地方财政自给率6为74.66%，仍保持在较高水平。

截至2021年末，潍坊市政府债务余额为1672.90亿元，其中，一般债务余额704.26亿元，专项债务余额968.62亿元。

根据《潍坊市2021年预算执行情况和2022年预算草案的报告》，2022年，潍坊市一般公共预算收入预期目标699.92亿元，同比增长6.5%左右。

2.高密市

跟踪期内，高密市一般公共预算收入和政府性基金收入均实现较快增长，地方财政自给程度较高，财政实力仍较强

2021年，得益于地区经济恢复较快增长，高密市完成一般公共预算收入57.16亿元，同比增长13.2%；税收收入占一般公共预算收入的比例为77.33%。同期，高密市以国有土地使用权出让收入为主的政府性基金收入实现较快增长，但该项收入易受房地产市场波动等因素影响，未来存在一定的不确定性。

财政支出方面，2021年，高密市一般公共预算支出和政府性基金支出均保持增长，地方财政自给率为89.61%，较上年提高2.01个百分点，地方财政自给程度进一步提高。

截至2021年末，高密市地方政府债务余额为80.75亿元，较2020年末增加12.01亿元。

业务运营

经营概况

2021年，公司营业收入有所下降，仍主要来自基础设施建设和房地产开发业务，毛利润和综合毛利率水平均有所下降

跟踪期内，公司作为高密市重要的基础设施建设主体，继续从事高密市基础设施建设和房地产开发等业务，其中房地产开发业务包括商品房开发项目和棚户区改造项目。

2021年公司营业收入主要来源于基础设施建设和房地产开发业务，收入结构变化较大。其中，基础设施建设业务当年确认收入同比大幅增长；房地产开发和棚户区改造业务收入明显下降，带动公司营业收入有所下降；其他收入主要为园林绿化和租赁业务，收入规模及占比仍较小。

2021年，公司实现毛利润1.50亿元，毛利率14.74%；同比均有所下降。

基础设施建设

跟踪期内，公司继续承担高密市内基础设施建设，业务仍具有较强的区域专营性；公司无重大在建及拟建基础设施项目

跟踪期内，公司继续承担高密市城市基础设施项目的投资和建设，业务仍具有较强的区域专营性，业务模式未发生变化。2013年以来，公司主要承担了高密市融智商务综合体项目及和平社区棚户区改造项目的建设，上述项目均已完工，尚有10.23亿元成本未结算，计入存货科目。此外，公司还承担了民俗文化园和五龙河湿地公园项目的建设任务，截至2021年末上述项目在存货中账面价值约为0.47亿元。

2021年，公司基础设施建设业务收入3.24亿元，主要来源于高密市融智商务综合体项目及和平社区棚户区改造项目，当期公司毛利润0.34亿元。

截至2021年末，公司无重大在建及拟建基础设施项目。

房地产开发

2021年，公司房地产开发业务收入有所下降；在建、拟建项目投资规模较大，面临较大的资本支出压力

公司房地产开发业务仍由公司本部及子公司城嘉融智和城嘉置业负责，分别拥有房地产开发二级资质、房地产开发四级资质和建筑施工三级资质。

公司房地产开发业务包括棚户区改造项目和配套商品房项目。跟踪期内，公司棚户区改造项目和配套商品房项目的业务模式未发生变化。2021年，公司棚户区改造业务和商品房销售收入分别为3.50亿元和2.76亿元，均较上年有所下降，毛利率分别为6.13%和29.76%。

截至2021年末，公司主要在建项目包括三里嘉园、康城嘉园和堤东新城等，上述项目同时包含棚户区改造和配套商品房项目，计划总投资113.36亿元，已完成投资66.52亿元，尚需投资金额44.84亿元。同期末，公司已获得棚户区改造项目石油地块的土地使用权，由于未明确投资计划，该项目处于暂停状态。

截至2021年末，公司拟建的棚户区改造项目主要为堤东片区二期和梓童庙片区二期，计划总投资15.00亿元。整体来看，公司在建及拟建房地产项目规模较大，存在较大的资本支出压力。

外部支持

作为高密市重要的基础设施建设和棚户区改造主体，公司在资产划拨和财政补贴等方面继续得到实际控制人及相关各方的有力支持

2021年，资产划拨方面，高密市国有资产监督管理局（以下简称“高密国资局”）无偿划拨市政管网增加公司资本公积3.58亿元，此外，公司获得0.53亿元货币资金，计入资本公积科目。

财政补贴方面，2021年公司收到财政补贴1.20亿元。

考虑到公司在高密市基础设施建设领域中的重要地位，预计未来仍将得到实际控制人及相关各方提供的有力支持。

企业管理

截至2021年末，公司注册资本和实收资本均为21950.00万元，高密国资持有公司100%的股权，高密市国有资产运营中心为公司实际控制人。

2022年4月，根据中共高密市委《中共高密市委关于戴春涛等同志职务任免的通知》（高委〔2022〕54号），任命戴春涛同志为公司董事长，免去徐怀章同志董事长职务。

除上述事项外，跟踪期内，公司治理结构及内部组织架构无其他重大变化。

财务分析

财务质量

公司提供了2021年合并财务报表。中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2021年合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。跟踪期内，公司未更换审计机构。

截至2021年末，公司纳入合并范围的二级子公司合计5家（见图表1），与上年末相比减少2家子公司，跟踪高密市政府安排公司原二级子公司城嘉众益和汇锦物业被划转至高密市城嘉城市建设投资发展集团有限公司。

资产构成与资产质量

跟踪期内，公司资产规模略有增长，仍以流动资产为主，但流动资产以变现能力较弱的存货为主，受限资产占比较高，资产流动性较弱

跟踪期内，公司资产规模略有增长，资产结构仍然主要以流动资产为主。2021年末，公司资产总额中流动资产占比为96.10%。

公司流动资产主要由存货构成。2021年末，公司存货主要为土地使用权和开发成本，存货规模基本保持稳定，其中土地使用权为政府注入及公司招拍挂获得，共计212块土地，面积合计2194.65万平方米，账面价值为134.81亿元。公司将根据高密市本地经济发展及规划的需要，统筹安排土地使用用途，其中，城东所属土地将用来发展房产、商业项目；柴沟区域土地将用来发展花卉市场、生态植物园等项目；其他位置根据公司业务发展需要待定。公司土地使用权类型均为出让地，用途均为商服用地，均取得土地使用权证，但流动性较弱。公司开发成本91.45亿元，主要为商品房、棚户区改造项目开发成本，以及少量基建项目开发成本。

2021年公司货币资金较上年末下降31.20%，其中货币资金中受限金额为8.19亿元，受限比例很高；公司预付款项主要为预付工程款，2021年末随着项目投入增加，预付款项有所增加；公司其他应收款主要为与政府部门的往来款，2021年公司其他应收款较上年增长61.79%，主要系公司原二级子公司城嘉众益和汇锦物业被划出，导致合并范围的其他应收款增加，2021年末前五名对象分别为高密市财政局（11.10亿元）、城嘉众益（5.60亿元）、高密市住房和城乡建设局（2.17亿元）、汇锦物业（1.20亿元）和高密市人民政府醴泉街道办事处（1.28亿元），合计金额为21.35亿元，占其他应收款的比重为76.67%，集中度较高。

公司非流动资产主要由无形资产和固定资产构成。2021年末，无形资产主要为子公司城嘉融智拥有的土地使用权，略有下降。同期末，公司固定资产为4.47亿元较上年末增加3.55亿元，主要系高密国资局无偿划拨供热和污水管网资产所致。

截至2021年末，公司受限资产为60.20亿元，占资产总额的比重为20.93%。受限资产主要为用于借款抵押的存货和质押的定期存款。

资本结构

跟踪期内，得益于相关方资产划入及经营利润累积，公司所有者权益有所增长

2021年末，公司所有者权益为167.00亿元，较上年末增加3.59%，主要系高密国资局无偿划拨市政管网资产，使得公司资本公积增加3.58亿元，此外，公司获得股东0.53亿元货币资金导致资本公积增长；随着公司盈利积累未分配利润继续保持增长。公司所有者权益构成仍以资本公积和未分配利润为主。

2021年，公司负债规模有所上升，但有息债务规模有所下降；公司对外担保金额较大，存在一定的代偿风险

随着公司业务持续推进，负债规模有所上升。截至2021年末，公司负债总额为120.64亿元，其中流动负债占比为61.35%。

公司流动负债主要由短期借款、应付票据、其他应付款、一年内到期的非流动负债构成。2021年末，公司短期借款有所增长，全部为抵押、质押和保证借款；公司其他应付款主要是与其他单位的往来款和借款，2021年末公司其他应付账款较上年增加22.94亿元，主要系应付工程款和与原子公司城嘉众益的往来款增加所致。前五名分别为高密市宏宇建业有限公司（7.01亿元）、城嘉众益（5.95亿元）、高密市歌泰产业园有限公司（4.53亿元）、潍坊高端产业投资有限公司（3.51亿元）和中国金谷国际信托有限责任公司9（2.22亿元）。公司一年内到期的非流动负债全部由1年内到期的长期借款（4.30亿元）和1年内到期的应付债券构成（15.87亿元），主要为公司2019年9月发行的8.00亿元“19高密01”及2020年8月发行的7.00亿元“20高密01”。

公司非流动负债为长期借款和应付债券。2021年末，公司长期借款略有增长，全部为抵押、质押、担保借款。截至2021年末，公司应付债券账面价值为1.95亿元，全部为“17高密专项债/PR高建投”。

2021年末，公司短期有息债务占比为41.54%。同年末，公司资产负债率及全部债务资本化比率均处于较低水平。2021年末公司全部债务期限结构见下图表，2022年公司到期债务较为集中。

截至2021年末，公司对外担保余额为11.36亿元，担保比率为6.80%，被担保方为高密市国有独资企业和公司工程施工合作方，其中对民营施工企业担保余额3.37亿元，担保方式为连带责任保证担保，通过对上述民营企业进行公开信息查询，暂未发现失信信息。整体来看，公司对外担保金额较大，存在一定的代偿风险。

盈利能力

2021年，公司营业收入有所下降，利润总额对财政补贴依赖程度仍较大，整体盈利能力很弱

2021年，公司营业收入为10.20亿元，较上年下降23.72%，主要来自基础设施建设、棚户区改造和商品房销售等业务，由于借款费用主要作资本化处理，公司期间费用整体稳定于较低水平。

公司利润总额对政府补助仍存在较大依赖。2021年，公司利润总额为1.77亿，其中收到的政府补助为1.20亿元，占利润总额的比例为67.85%。2021年，公司总资本收益率和净资产收益率很低，盈利能力很弱。

现金流

跟踪期内，公司经营性净现金流由负转正，投资性现金流呈小幅净流入，受偿付债务影响，公司筹资活动现金流入由正转负

2021年，公司经营活动现金流入主要为基础设施建设、房地产销售和往来款形成的现金流入，同比大幅增加；公司经营活动现金流出主要为房地产开发项目的成本支出及往来款等，受受往来款形成的现金流入大幅增加影响，跟踪期内公司经营性净现金流由负转正。

跟踪期内，公司投资活动现金流规模很小，投资性现金流呈小幅净流入。2021年，受公司偿还债务影响，公司筹资活动现金流入由正转负。

偿债能力

公司从事的基础设施建设业务仍具有较强的专营性，继续得到了实际控制人及相关各方的有力支持，公司综合偿债能力依旧很强

从短期偿债能力指标来看，2021年，公司流动比率仍很高、速动比率处于一般水平且流动比率有所下降；同期，公司现金比率为11.71%，处于较低水平。公司流动资产中变现能力较弱的存货等占比仍很大，资产流动性依然较弱，对流动负债的保障程度仍较低。公司货币资金对短期有息债务的覆盖能力有所下降，仍然处于较低水平。

从长期偿债能力指标来看，2021年，公司EBITDA对全部债务的覆盖程度仍很低，经营现金流动负债比由负转正，经营性净现金流对债务的保障能力仍较弱。

跟踪期内，公司为高密市重要的基础设施建设及棚户区改造项目主体，主营业务具有较强的区域专营性，得到了实际控制人及相关各方的有力支持。综合分析，东方金诚认为公司的偿债能力仍很强。

过往债务履约情况

根据公司提供的中国人民银行企业信用信息报告（银行版），截至2022年4月11日，公司已结清信贷信息中有一笔欠息记录，首次发生欠息时间为2017年3月21日，欠息金额为128.33万元，欠息结清日期为2017年3月25日。截至本报告出具日，公司于2017年9月发行的“17高密专项债/PR高建投”均已按时支付债券本金和利息；公司发行的“19高密01”和“20高密01”到期利息已支付，尚未到本金兑付日。

抗风险能力

基于对潍坊市及高密市地区经济及财政实力、实际控制人对公司各项支持以及公司自身经营和财务风险的综合判断，公司抗风险能力仍很强。

增信措施

公司以其合法拥有的评估价值为11.32亿元的10宗土地使用权为本期债券全部本息的按期足额清偿提供的抵押担保仍具有较强的增信作用

公司用于本期债券抵押的10宗土地使用权11的登记面积合计124.23万平方米，土地用途为商业。根据中瑞国际资产评估（北京）有限公司出具的《资产评估报告》（中瑞评报字[2015]090551281号），用于抵押的10宗土地使用权评估价值为11.32亿元，对本期债券募集资金的覆盖倍数为2.26倍。

跟踪期内，公司未对用于抵押的土地使用权进行重新评估。随着高密市城镇化速度将进一步加快，预计未来高密市房地产和土地市场价格大幅下降的可能性较小。

综上所述，公司以其合法拥有的评估价值为11.32亿元的10宗土地使用权为按期足额清偿本期债券全部本息提供的抵押担保仍具有较强的增信作用。

结论

东方金诚认为，跟踪期内，高密市地区经济持续增长，纺织服装、机械电子、制鞋劳保、食品加工和化工建材等支柱产业进一步发展，地区经济实力较强；公司主要从事的高密市范围内的基础设施建设和棚户区改造业务，仍具有较强的区域专营性；公司是高密市重要的基础设施建设和棚户区改造主体，在资产划拨、财政补贴等方面继续获得实际控制人及相关各方的有力支持。

同时，东方金诚也关注到，跟踪期内，公司在建及拟建项目投资规模较大，仍面临较大的资本支出压力；公司流动资产中变现能力较弱的存货占比较高，资产流动性仍较弱；公司经营性净现金流继续保持净流出，现金来源对筹资活动的依赖仍较大。

公司以其合法拥有的评估价值为11.32亿元的10宗土地使用权为按期足额清偿本期债券全部本息提供的抵押担保仍具有较强的增信作用。

综上所述，东方金诚维持公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定；维持“17高密专项债/PR高建投”的信用等级为AA+。

附录

中和卓越，对山东高密城建的投资观点为：不推荐