国盛固收：潍坊城投，风险能否有所转圜？

潍坊市的债务压力如何？是怎么形成的？附剩余期限为一年至两年的债券对标图

来源：业谈债市

潍坊市位于山东半岛西部，居半岛城市群中心位置，古称潍州、潍县，别称鸢都。近些年来，山东省潍坊市因其较高的融资成本、快速扩张的债务规模以及较重的债务负担，逐步成为城投届的“网红”区域，受到众多投资者的持续关注。2021年,面对债务压力，潍坊市政府组织召开投资者债务恳谈会，然而，两年过去，潍坊的债务问题仍然存在，2022年9月、11月、2023年2月，国务院、财政部、银保监会相继针对山东发文，旨在深化新旧动能转换、提高山东的发展活力动力、降低高风险地区债务风险水平。潍坊也于2023年3月1日举办了债券市场投资人座谈会，以进一步提振市场信心。因此，本文将围绕潍坊大家比较关注的问题来进行讨论。

1、潍坊市的债务压力

潍坊整体的债务率处于全国中等位置。截止2022年末的数据，潍坊市全市地方政府债务余额为1909.86亿元，全市城投有息债务余额为4084.55亿元，整体广义债务余额为5994.41亿元。全市一般公共预算收入为618.07亿元，政府性基金收入为708.97亿元，其中土地出让贡献664.9亿元收入，潍坊市政府总收入为1327.04亿元。2022年潍坊市广义债务率为452%，较2021年增长117.63%，其中城投债务率和地方政府债务率分别为308%、144%，潍坊整体的债务率处于全国中等位置，相较其他风险暴露的区域来讲，债务率尚可。

个别区县债务压力较重。潍坊市下属各区县中，寒亭区广义债务率最高，为1150%，其城投债务率和地方政府债务率分别为988%、162%；昌乐县广义债务率最低，为141%，其城投债务率和地方政府债务率分别为32%、110%。剩余区县的广义债务率中，临朐县低于200%，奎文区、昌邑市、坊子区、青州市、安丘市、寿光市均位于200%-300%之间。潍城区、诸城市位于300%-400%之间，高密市、潍坊市本级高于500%。

2022年高密市政府广义债务余额为647.54亿元，近五年复合增速为11.58%，政府债务余额增速大于城投债务增速，债务余额增长大部分来自于2019、2020年城投债务的快速增长，但城投余额自2021年开始下滑。2022年高密市政府总收入为119.3亿元，近五年复合增速为13.91%，收入增长主要来自于政府性基金。政府总收入增速快于广义债务增速，2022年高密市政府广义债务率为543%，虽较去年有所上升，但小于2018-2022年的债务率水平。

另外压力比较重的滨海新区2021年政府广义债务余额为532.52亿元，近五年复合增速为6.82%，债务快速增长主要由城投有息债务的扩张拉动；2021年政府总收入为124亿元。近五年复合增速为-5.51%，收入减少主要在于政府性基金收入的降低。2021年以前滨海新区债务增速均大于收入增速，使得滨海新区广义债务率自2017年的263%快速上升至2020年的432%，2022年小幅回落至429%。

且各平台债务结构呈现短期化，短期偿债压力大。2023年潍坊市的城投到期/回售规模为506.93亿元，到期续滚压力较大。同时，截止到2023年2月26日，潍坊存量城投债余额为1221.52亿元，其中一年内到期的债券为406.68亿元，占总余额的33.29%。分地区来看，寒亭区、滨海区、寿光的短期偿债压力较大，近一年到期规模较高，且占比均在45%以上。

2、潍坊市债务问题是怎么形成的？

2.1 前期债务迅速扩张

前几年融资环境较为顺畅，潍坊市的债务增速较快。2019年以来政府债务率维持在10%以上，城投有息债务更是在2019年增速达到了46.95%，2020年增速33.81%，增速较快，主要受城投带息债务的拉动，债务率持续增长，用广义债务率：（政府债务余额+城投带息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来观察，债务率在2021年末达到253%；用剔除政府基金收入的广义债务率：（政府债务余额+城投带息债务）/一般公共预算收入来观察，债务率增速更快，在2021年末达到435.86%，说明土地出让收入在其中也有较大的影响。

与此同时，发展的过程中也出现了一些不规范的情况。2021年8月，高密投资因伪造金融机构印章被证监会处以行政处罚。2022年8月，潍坊滨城建设集团有限公司原党委委员、常务副总经理，潍坊滨海央城开发建设有限公司原总经理杨宇严重违纪违法被开除党籍。2023年1月，山东雷丁汽车集团有限公司创始人李国欣实名举报现任潍坊市昌乐县委书记王骁为彰显地方政绩，逼迫雷丁汽车虚报企业工业产值及销售产值。“在企业迫切需要贷款续贷解决方案的时候，始终不见面、不理睬、不发话，与企业完全隔离。昌乐政府的这一举动也带来了资本市场和上下游的连锁反应，目前雷丁企业已处于停工停产的状态。”在不规范的监管体制下，存在官员为政绩而虚报、贪污的现象。

从发债成本的角度，在2018年及之后与青岛、济南等地的发行票面利差不断拉大，整体融资成本高，积累的偿债压力较大，目前潍坊整体的票面中枢在7%上下。

从发债规模的角度，在2019-2020年的两年内，潍坊市城投债迅速扩张，并在2020年达到最高点。总量上，前期迅速扩张并大量发行。从城投债发行量上，潍坊市城投发行量在2020年迅速扩张，2020年达到高点，发行量达到444.75亿元。从净融资额上，2020年潍坊市净融资额达到322.34亿元。2021年以后，债券市场再融资情况受到影响，净融资规模有所下降。

2.2 产业转型遇到困局，新兴产业发展不理想

产业转型未达到预期。潍坊市是传统工业大市、农业大市，经济实力常年位列山东省前列，仅次于青岛、烟台、烟台三市。2022年，潍坊全市实现生产总值7306.45亿元，同比增长3.70%。与上年相比，潍坊2022年GDP增速明显放缓；从总量上来看，潍坊与第三名烟台的GDP差距由2021年的1701亿元，扩大到了2209亿元，潍坊市的经济增长存在一定压力。同时，在产业结构上，潍坊市作为山东省重要的工业城市，2021年第二产业增加值2831.4亿元，同比增长10%，第一、三产业增加值占比分别回落0.1个和0.5个百分点，第二产业增加值占比提高0.6个百分点。在第二产业中，工业为潍坊市的支柱产业。最近几年，潍坊一直努力于传统产业的新旧动能转换工作，让优势产业能够发挥出更大的发展赋能功能。

然而，尽管潍坊市一直在致力于新兴产业发展与新旧动能的转换，但近几年转型成效并不理想。一方面，潍坊市新经济新产业发展未达到预期。2018年山东省设定的2022年四新经济占比目标为30%，而2022年前三季度，潍坊“四新”经济占GDP的比重为28%，距离全省目标仍有一定距离。同时，其大力发展的新能源汽车产业因“雷丁汽车虚报”事件的曝光，其实际发展成果也存疑。另一方面，传统产业转型难，新旧动能转换受制。潍坊市传统优势产业为化工、机械等中低端产业，转型难度高，而近年来潍坊市重工业占比呈上升趋势，2021年达到了73.4%。同时，潍坊市的经济增长对高耗能行业依赖大，2020年潍坊市工业废水在总废水的比重高达43%，占比远超过济南、烟台等地，主要污染物排放量居高不下。

2.3债务管控相对较弱

2021年，面对不断增加的债务压力，潍坊市在投资者对接大会上表示“绝不让任何一家国企出现债券违约风险，绝不让任何一个区域陷入债务危机。”然而，在具体的债务管控上，无论是潍坊市还是其所在的山东省，管控政策与化债措施都有所缺位。

以省级政策来看，对比邻省江苏省，山东省的管控政策缺少具体化或强制性的管控措施。如江苏省在2021年发布的《省政府办公厅关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》中，既要求地方政府和平台公司需要“进一步厘清政府和平台关系”，又对融资过程中的负债规模、产品结构、成本压降等具体行为提出要求，同时还要求地方政府需落地其风险防控机制，对债务风险进行了系统化且具体的规范。与江苏省比，山东省在2021年发布的《政府性债务管理暂行办法》中，虽提出了较为全面的指导建议，但仍然缺少具体化的要求。在债务管控上，山东省更多是的提出“牢牢守住不发生系统性风险的底线“等总体性的要求，在落实方面仍有缺位。

以市级政策来看，对比苏北等地，事前债务管控措施相对较少，事后债务化解仍有空间。1）缺少系统性的债务风险管控方案。同样面对偿债压力，镇江市于2017年下发《关于加强政府性债务管理的实施意见》，设立年综合融资成本限额原则。连云港市于2019年下发《市政府关于加强政府性债务管理的实施意见》，要求锁定政府或有债务存量，原则上只减不增。而潍坊市目前未出台系统性的管控方案。2）化债措施单一。如镇江市面对隐性债务压力，采取以债务置换为核心的化债举措，成功缓解了短期偿债压力。徐州市则大力推动融资平台整合转型，推动平台走向市场化。而潍坊目前主要化债的措施为两方面：一是与金融机构召开恳谈会。二是成立债务增信专项资金与债券投资基金，债务增信专项资金由政府和银行合作设立，避免违约风险。债券投资基金由政府和市内大企业共同出资，带头购买市县两级国有企业发行的债券，引导带动金融社会资本跟投。但目前风险仍在发酵过程中，面对非标违约、贷款逾期等负面事件的发生，潍坊市仍然缺少对应的具体防控与应对措施。

3.潍坊市平台债务问题

3.1平台出现多起票据等负面事件

自2021年以来，潍坊市城投平台出现多起票据逾期事件，其中又以高密市为主。2022年，高密华荣、高密城投、高密国有资管等的商票逾期次数均达到了7次以上。

3.2信用利差大幅走阔，再融资能力下降

受制于票据非标逾期、债务压力加大的负面影响，潍坊市城投债利差不断走阔。分品种来看，2022年以来AA+信用利差走阔最为明显。截止到2022年12月30日，潍坊市城投债AAA、AA+以及AA级别信用利差分别达到了281BP、1648BP以及534BP，相较于2021年底利差分别走阔了178BP、1164BP、119BP。同时，与省内其他省份青岛、济宁相比，尽管潍坊市在2019年与这些省份利差处于同一水平，但在2021年以来，潍坊市利差迅速走阔，目前利差水平为全省最高。

城投债发行难度上升导致净融资收缩。2022年，潍坊市城投债发行298.68亿元，净融资75.29亿元，其净融资2021年的107.36亿元出现下降。受制于区域的负面舆情等影响，潍坊市的债券融资难度加大。

4.潍坊市城投债性价比？

2022年9月、11月、2023年2月，国务院、财政部、银保监会相继针对山东发文，旨在深化新旧动能转换、提高山东的发展活力动力、降低高风险地区债务风险水平。潍坊也于2023年3月1日举办了债券市场投资人座谈会，以进一步提振市场信心。目前潍坊已处在政策密集出台的重要窗口期，接下来的债务管控与化债措施值得期待，也将对区域环境起到重要的作用。

从当前潍坊市城投的估值水平来看，我们按照期限为一年/两年对债券进行划分，并按照加权估价收益率将潍坊市各区域城投债分为了四档，从而匹配全国范围内有相同期限与相近估价收益率的债券，来探讨潍坊市债券投资的性价比，供投资人参考。

截止到2023年2月24日，潍坊市全市城投债中，剩余期限为一年期的债券加权估价收益率为8.84%，剩余期限为两年期的债券加权估价收益率为8.80%。

在剩余期限为一年的债券中：1）第一档为潍坊市级、奎文区以及坊子区，其估价收益率处于4.70%-5.50%之间。在市级平台中，与潍坊市级估价收益率相近的还有湖北黄石、江西鹰潭、河南驻马店以及四川绵阳等地的市级债券。在区级债券中，与奎文区、坊子区相似的还有湖北武汉蔡甸区、江苏扬州高邮区以及浙江湖州南浔区等区域的区级债券。2）第二档为经开区、青州市、诸城区、寿光市，其估价收益率处于6.30%-8.20%之间。与以上区域估价收益率相近的分别有江西九江彭泽县、四川成都金堂县、云南玉溪红塔区、江苏盐城建湖县等。3）第三档为寒亭市、安丘市、峡山区，其估价收益率处于8.50%-9.70%之间。与以上区域估价收益率相近的分别有河南洛阳偃师市、云南德宏傣族景颇族自治州瑞丽市、山东济宁兖州区、山东济宁邹城区等区域。4）第四档为高密市、滨海区，其估价收益率较高，均处于13.00%以上。与以上区域估价收益率相近的分别有贵州六盘水市盘州市、贵州六盘水市水城区、广西柳州市柳东新区、贵州遵义市经开区等区域的区级债券。

在剩余期限为两年的债券中：1）第一档为潍坊市级、奎文区，其估价收益率处于5.50%-6.30%之间。在市级债券中，与潍坊市级估价收益率相近的还有湖南益阳、江西鹰潭、河南商丘、山东菏泽等地的市级债券。在区级债券中，与奎文区相似的还有江西抚州崇仁、福建泉州鲤城、贵州贵阳云台的区级债券。2）第二档为临朐县、潍城区、经开区，其估价收益率处于6.70%-7.40%之间。与以上区域估价收益率相近的分别有江西赣州于都县、山东德州临邑县、重庆云阳县、江西赣州定南县等区域的区级债券。3）第三档为高新区、寿光市与寒亭区，其估价价收益率处于8.10%-9.90%之间。与以上区域估价收益率相近的分别有四川遂宁安居区、四川成都简阳区、四川绵阳江油市、天津津南区等区域的区级债券。4）第四档为峡山区高密市、滨海区，其估价收益率较高，均处于11.50%以上。与以上区域估价收益率相近的分别有湖南株洲石峰区、贵州遵义南部新区、贵州遵义经开区、贵州遵义播州区等区域的区级债券。

区域名称