摘 要

地方债方面，2022年地方债发行规模及净融资规模均较上年小幅回落，发行节奏较往年明显前置，专项债券仍居主导地位，特殊再融资债券发行规模大幅下降。价格方面，2022年地方债与国债利差进一步收窄，中长期和超长期地方债认购倍数相对更高。从区域分化表现来看，2022年地方债发行规模位居前列的省份仍主要为经济发达区域；各地区地方债发行利差（除新疆外）均进一步压缩至25BP以内。

城投债方面，2022年城投债发行量与净融资额均明显下降，各省城投债融资情况分化明显。价格方面，2022年城投行业利差整体呈现“先收窄后走阔”趋势，区域分化明显。利差同比下降最多的5个省份分别是河南、江苏、新疆、湖南和吉林，利差上行最多的5个省份分别为甘肃、贵州、青海、宁夏、云南。

从各地区城投债与地方债发行情况的对比来看，在城投债净融资规模呈现净流入的地区，部分经济发达地区的城投债净融资额，在地方债净融资额变化不大的情况下呈现出同比下降的态势，或受区域债务管控的影响，主动压降区域债务规模，导致城投债净融资规模大幅下降。

整体来看，地方债和城投债在“量”、“价”方面均存在区域分化的情况，经济财政实力相对较弱且城投债净融资规模持续为负、利差较高的地区，需予以关注；城投债和地方债净融资规模“此消彼长”的区域，或是在“控增量、开前门、堵后门”的债务管理思路下进行隐债化解，未来在制定城投投资策略时，需结合区域特征综合考虑城投债和地方债的相关情况。

正 文

一、区域分化视角下的地方债

1、2022年地方债发行规模及净融资规模均较上年小幅回落，发行节奏较往年明显前置，专项债券仍居主导地位，特殊再融资债券发行规模大幅下降。

2022年全国31个省级（直辖市）政府、5个计划单列市政府及新疆生产建设兵团共计发行含中小银行专项债券在内的地方政府债券7.36万亿元，净融资4.59万亿元，均较2021年小幅回落。

图1：2018~2022年全国地方政府债券发行规模（亿元）

从发行节奏来看，在“财政发力前置”背景下，财政部于2021年12月提前下达新增专项债限额1.46万亿元，在“早、准、快”政策指导下，2022年一季度地方债发行量达1.77万亿元，其中新增专项债发行近1.30万亿元，约完成提前批额度的90%。

2022年3月末，财政部下达全年剩余新增专项债限额，并在此后多次强调加快专项债发行节奏，要求6月末前完成大部分新增专项债发行工作，地方债发行提速，并在6月达到全年峰值1.86万亿元，创单月发行历史新高，同期末，新增专项债发行进度已逾93%，总地方债发行规模占全年发行规模的69%，较往年明显前置。

7~9月，在新增专项债限额基本使用完毕的情况下，地方债发行量明显回落，随着5,000亿专项债结存限额陆续下达至地方，10月发行量有所回升，随后各地区地方债发行工作逐渐进入年末收尾阶段，12月单月发行量不足1000亿元。整体来看，对比近三年地方债季度发行节奏，2022年地方债发行节奏明显前置。

图2:2020~2022年地方政府债券月度发行情况（亿元）

图3:2020~2022年地方政府债券季度发行情况（亿元）

从偿债资金来源来看，2022年累计发行一般债券2.24万亿元（占比30.43%），专项债券5.12万亿元（占比69.57%），与2021年相比，一般债券发行金额和占比均有所下降，专项债券发行金额及占比继续提升，在2022年全国地方债发行中仍居主导地位。

从募集资金用途来看，全年仍以新增债券和再融资债券为主。2022年新增债券实际发行量为4.74万亿元，较2021年增长8.72%，其中，新增专项债券发行4.03万亿元，首次突破4万亿元，考虑全年新增专项债券限额3.65万亿元及5,000亿元专项债结存限额后，2022年新增专项债券发行量占全年限额的97.11%；新增一般债券发行7182亿元，占全年限额的99.75%，基本发满可用限额。

再融资债券方面，自2020年12月以来，部分地区的再融资债券募集资金用途的表述由“偿还到期地方政府债券本金”调整为“偿还存量债务/置换存量政府债务/偿还政府存量债务”，推测这部分地方债大概率用于区域隐性债务化解，这类再融资债券也被称为特殊再融资债券。基于此，可将再融资债券分为再融资债券（借新还旧）以及特殊再融资债券（偿还政府存量债务）。

2022年再融资债券发行规模为2.61万亿元，其中，受2022地方债到期规模较上年进一步增加影响，再融资债券（借新还旧）发行规模再创新高，较上年增长12.21%至2.39万亿元，约占全部再融资债券规模的91.57%；特殊再融资债券（偿还存量债务）规模仅为2,200亿元，较上年大幅减少7,676亿元。

整体来看，2022年发行的再融资债券向借新还旧用途大幅倾斜，但部分再融资债券（借新还旧）用途为偿还2015~2018年发行的置换债券本金，其本质或仍为接续偿还区域城投企业被认定的相关债务。

2、区域分化方面，2022年地方债发行规模位居前列的省份仍主要为经济发达地区；大部分地区专项债券发行占比提升；仅北京、上海、广东三地区发行特殊再融资债券。

区域分化方面，2022年地方债发行规模位居前列的省份仍主要为经济发达地区，发行规模排名前十的省份依次为广东（不含深圳）、山东（不含青岛）、浙江（不含宁波）、河南、四川、江苏、河北、湖北、北京以及湖南，合计发行规模约占全国的53.55%，其中广东（不含深圳）地方债发行规模为5,266亿元，仍位居全国榜首。而青海、宁夏、西藏地区实际发行规模尚不足500亿元，其中西藏以126亿元的规模居全国末位。

从偿债资金来源来看，2022年大部分地区专项债券发行占比提升，其中大连市增幅最大，专项债券占比较上年提升24.07个百分点至62.34%。此外，深圳市、厦门市、北京市专项债券占比均超过90%，西藏、宁夏专项债券占比则不足20%。

图4:2022年各地区地方债按偿债资金来源发行规模（亿元）

从募集资金用途来看，2022年各地区仍均未发行置换债券，大部分地区发行的地方债仍以新增债券为主，其中深圳、厦门、甘肃、新疆4个地区的新增债券占比超过80%，而宁夏、内蒙古、辽宁（不含大连）、北京和贵州5个地区的新增债券占比则不足40%。

再融资债券方面，2022年仅有北京、上海、广东发行了用于偿还存量债务的特殊再融资债券，均于上半年发行完毕。以上地区均为全国“隐债清零”第一批试点省/直辖市，其中，北京在2021年和2022年分别发行了1,921亿元、1,531亿元特殊再融资债券，合计规模逾3,400亿元，且于2023年1月宣布提前三个月完成全域无隐性债务试点任务要求，成为继广东之后第二个实现隐性债务清零的省份（直辖市）。

截至2022年末，全国特殊再融资债券发行规模合计1.27万亿元，其中，北京、广东位列前二，分别累计发行3,452亿元和1,155亿元，上海作为另一“隐债清零”试点省/直辖市则是在2022年首次发行655亿元的特殊再融资债券，推测上海或将在2023年继续发行特殊再融资债券，加快其全域隐性债务清零进程。

此外，2023年1月31日，贵州省财政厅在《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提到将“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”，推测2023年贵州或将发行一定规模的特殊再融资债券（偿还存量债务）来缓解区域债务压力。

图5:2022年各地区地方债按募集资金用途发行规模（亿元）

图6:截至2022年末各地区特殊再融资债券发行规模（亿元）

3、2022年地方债与国债利差进一步收窄；中长期和超长期地方债认购倍数相对更高；区域发行利差分化较为明显。

从一级市场发行情况来看，2022年地方债加权平均全场中标利率较2021年回落约34BP至3.02%，地方债与国债利差进一步收窄至15BP。

分期限来看，2022年地方债发行利差基本随发行期限增加而增加，除10年期地方债发行利差高于15BP以外，其余期限的地方债发行利差均在10-15BP之间。从超额认购倍数来看，中长期和超长期地方债认购倍数相对更高。

图7:2022年各期限地方债发行利差及超额认购倍数（BP、倍）

区域分化方面，2022年各地区地方债发行利差（除新疆外）均进一步压缩至25BP以内，但区域分化较为明显，其中，新疆、内蒙古、辽宁、青海、黑龙江等地区地方债发行利差高于20BP，北京、深圳、福建、浙江、湖北、江苏、上海等地区地方债发行利差则在10BP附近，相对较低。此外，贵州、云南、宁夏、青岛、甘肃、陕西、湖北7个地区的超额认购倍数均超过30倍。

图8:2022年各区域地方债发行利差及超额认购倍数（BP、倍）

二、区域分化视角下的城投债

1、2022年城投债发行量与净融资额均明显下降，各省城投债融资情况分化明显，甘肃、贵州城投债持续呈现净偿还状态，且规模逐年扩大。

根据中债资信城投口径统计，2022年城投债总发行量为4.3万亿元，同比下滑11%。净融资方面，在隐性债务“遏增化存”的政策导向之下，叠加城投债到期规模较大因素影响（2022年到期规模2.9万亿），2022年城投债券净融资规模为1.4万亿，仍延续2021年下滑趋势。

图9：2022年城投债各月发行、偿还、净融资情况（亿元）

全国6省城投净融资额为负，浙江净融资额继续超过江苏

区域分化方面，2022年以来，浙江、江苏、山东及四川4省份债券净融资规模均超1,000亿元；6省份净融资额为负，其中甘肃、内蒙古及吉林净融资规模继续延续净流出状态。

从发行方面来看，江苏城投债发行金额1.1万亿元，仍稳居债券发行量第一，浙江次之。山东、天津、四川、湖南、河南城投债发行规模均超过2,000亿元，居于发行规模第二梯队；西藏、黑龙江、辽宁、青海、宁夏、甘肃、海南以及内蒙古8地城投债发行规模不足百亿。

从净融资角度来看，2022年全国6省城投净融资额为负：甘肃、内蒙古及吉林净融资规模继续延续净流出状态，其中甘肃受区域舆情影响，全年城投债发行规模很小，叠加大量城投债到期，区域融资继续呈现净偿还状态，且净偿还规模进一步扩大；内蒙古和吉林地区仍为净偿还，但净偿还量较上年有所收窄。青海、广西及云南受发行量减少及城投债到期规模较大影响，净融资额由正转负。2022年天津、辽宁、宁夏、黑龙江、贵州等地净融资规模由负转正，净融资情况小幅改善。此外，浙江、江苏仍为净融资额最高的省份，但其净融资规模均较上年大幅下降（均超40%）。整体看，各区域城投债分化将持续。

表1：2022年各省城投债发行和净融资情况（亿元）

2、2022年城投行业利差整体呈现“先收窄后走阔”趋势，区域分化明显。

2022年城投行业利差整体呈现“先收窄后走阔”趋势，从年初的148BP波动走阔至年末的229BP，整体仍处于行业周期偏高水平。但全年受益于资金流动性充裕，利差整体水平仍比2021年全年降低约30BP。

具体来看，2022年以来，国内新冠疫情散点爆发，海外地缘政治冲突持续发展，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济运行面临挑战，叠加机构配置需求以及市场避险情绪的影响，信用债市场出现“资产荒”现象。

一方面，城投债作为信用债市场的主力军，各机构对其配置需求较大；另一方面，以央行23条和国办发〔2022〕20号文为主的政策文件使得城投债安全边际整体提升，城投债下沉情绪高涨，信用利差压缩至较低水平。

三季度以来城投监管政策在防范系统性债务风险前提下趋于精准化调节，城投信用利差小幅震荡。10月以来，债市资金面有所收紧，叠加“理财赎回潮”，导致信用债遭到抛售（存续城投债占信用债比例约45%），城投债利差快速走阔。

图10：2021年~2022年城投行业利差走势（BP）

区域分化方面，2022年利差同比下降最多的5个省份分别是河南、江苏、新疆、湖南和吉林，以上5省份利差均较上年下降50BP以上（吉林省利差下行341BP），其中江苏、湖南或受益于债市“资产荒”现象，对区域下沉需求增加；河南或由于永煤事件后区域信用修复，叠加资金面充裕，信用利差下降；新疆和吉林存续债主体相对较少，发债主体层级较高，利差压缩空间较大，在行业利差整体下行情况下修复情况较好。

反之，在行业整体利差同比显著下降的情况下，三分之一省份利差上行，其中甘肃、贵州、青海、宁夏、云南5省份均较上年度增长50BP以上（甘肃省由于兰州城投事件影响利差上行1,059BP），且从绝对水平来看，以上省份的利差均处于高位（400BP以上），显著高于全国水平。反映出在资金面充裕、城投行业整体融资环境并未进一步收紧的背景下，以上区域利差并未得到明显修复，在一定程度上仍与其区域经济发展相对落后、政府债务率高、负面舆情频发有关。

图11：2021年~2022年全国各省城投债平均加权利差情况（BP）

本文对市场关注度较高区域的利差走势进行了分析，选取的样本区域为甘肃、贵州、云南以及山东。

甘肃：甘肃为样本区域中整体利差水平最高，波动幅度最大的地区。2021年9月以来，甘肃省兰州城投频陷评级和展望下调、非标展期等负面舆情，市场情绪紧张，相关债券大量抛售导致利差大幅走阔；2022年伊始，兰州城投担保的非标融资利息兑付出现逾期，利差处于高位震荡，随后下半年兰州城投出现“技术性违约”，利差快速走阔。

随后甘肃省在《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》中表示“确保所有债券均按期足额兑付”，导致利差出现短暂波动下行，但受2022年末城投行业整体利差上行影响，甘肃省利差大幅走阔。

贵州：2022年1月，国务院针对贵州经济发展和债务化解问题专门出台了国发〔2022〕2号文，是近几年首次在国家层面明确表示对省级债务化解、国企改革、区域发展等的具体意见，随后贵州利差呈短暂小幅下降态势，但由于贵州经济财政压力大，债务率高，整体利差仍处于相对高位；2022年9月，财预〔2022〕114号文进一步对贵州区域发展及债务缓释等方面提出指导建议，利差小幅下行，随后受年末城投债抛售影响波动走阔。

云南：2022年2月，康旅集团主体信用评级遭到下调，3月末所持云城置业股权被司法冻结，康旅集团流动性压力凸显，区域利差波动上升。2022年9月，康旅及其子公司公告称提前兑付存量债券，在一定程度上增强了市场对云南区域的信心，随后利差短期略有下降，但年末受城投行业整体利差环境影响，利差仍波动走阔。

山东：山东省作为投资北方城投的主要地区，一直以来市场关注度较高，2022年山东省整体利差水平较上年小幅下降25bp，除个别月份受商票逾期舆情影响利差波动较大，其余利差走势较为平稳。

图12：2022年甘肃、贵州、云南、山东全年利差走势（BP）

三、结论

地方债方面，2022年地方债发行规模及净融资规模均较上年小幅回落，发行节奏较往年明显前置，专项债券仍居主导地位，特殊再融资债券发行规模大幅下降。价格方面，2022年地方债与国债利差进一步收窄，中长期和超长期地方债认购倍数相对更高。

从区域分化表现来看，2022年地方债发行规模位居前列的省份仍主要为经济发达区域；各地区地方债发行利差（除新疆外）均进一步压缩至25BP以内，贵州、云南、宁夏、青岛、甘肃、陕西、湖北7个地区的超额认购倍数均超过30倍。

城投债方面，2022年城投债发行量与净融资额均明显下降，各省城投债融资情况分化明显，甘肃、内蒙古及吉林城投债持续呈现净偿还状态，其中甘肃净偿还规模逐年扩大，或反映出当地城投企业发债相对困难。

价格方面，2022年城投行业利差整体呈现“先收窄后走阔”趋势，区域分化明显。利差同比下降最多的5个省份分别是河南、江苏、新疆、湖南和吉林，利差上行最多的5个省份分别为甘肃、贵州、青海、宁夏、云南，其中甘肃省由于兰州城投事件影响利差上行1,059BP。

从各地区城投债与地方债发行情况的对比来看，如前文所述，2022年共有6个地区城投债的净融资为负，普遍存在经济财政实力相对较弱、区域市场认可度相对较低的情况，并且受债务限额约束，大部分城投债净偿还地区的地方债净融资规模呈现出同比下降的趋势。

而在城投债净融资规模呈现净流入的地区，部分经济发达地区的城投债净融资额在地方债净融资额变化不大的情况下呈现出同比下降的态势，如浙江、江苏等地区。这些地区或受区域债务管控的影响，主动压降区域债务规模，导致城投债净融资规模大幅下降。

此外，上海受全域隐性债务清零进程加速推进，发行大量特殊再融资债券等因素的影响，2022年其地方债净融资规模增速显著超过城投债净融资规模增速。

整体来看，地方债和城投债在“量”、“价”方面均存在区域分化的情况，经济财政实力相对较弱且城投债净融资规模持续为负、利差较高的地区，需予以关注；城投债和地方债净融资规模“此消彼长”的区域，或是在“控增量、开前门、堵后门”的债务管理思路下进行隐债化解，未来在制定城投投资策略时，需结合区域特征综合考虑城投债和地方债的相关情况。