据新华社，中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。这是一次重要的会议，一方面，中国宏观调控的方法论出现重大变化：一是以前稳经济更注重投资尤其基建投资，未来更重视消费尤其居民消费；二是以前珍惜财政货币政策空间，财政货币政策加力幅度有所控制，但明年要“实施更加积极有为的宏观政策”，财政货币政策加力幅度将会明显加大。

另一方面，此前一些被认为是约束的指标将被打破：一是财政赤字率将突破3%，而以前大多控制在3%以内；二是政府负债率不再要求低于60%；三是降息幅度不再“小步慢走”（每次降5BP至10BP），而是要“有力度”；四是特别国债可以用于促消费，用于经常性支出。

当然这样的宏观调控转型并非一蹴而就，2025年只是一个开始，未来一段时间都将处于这一转型之中。

1. 形势判断：外部环境变化带来的不利影响加深

去年中央经济工作会议在分析经济形势时提出的困难和挑战包括：有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

此次会议表示，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。

相比去年，外部环境的挑战更靠前，应该指逆全球化背景下关税和外部贸易条件的不确定性。

需求不足仍是内部最重要的挑战。究其原因，疫情带来的疤痕效应影响持久，居民消费能力和意愿下降，尤其2024年以来房价下跌对居民部门资产负债表形成收缩效应，同时股市低迷影响居民财产性收入，居民消费更趋谨慎。今年消费增速在3%左右，而疫情前的2019年消费增速在8.5%左右。

投资方面，企业扩大再生产的动力不足。受房地产市场调整和地方债务压力影响，投资需求持续放缓，固定资产投资增速由疫情前的6%左右降至今年的3.5%左右。

不过，会议指出，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。

2. 促进物价合理回升

有效需求不足，导致物价持续低迷。国家统计局数据显示，11月CPI上涨0.2%，连续21个月低于1%；11月末PPI下降2.5%，连续26个月为负。

此外，GDP平减指数连续六个季度为负值，这意味着名义GDP增速低于实际GDP增速。名义GDP增速走低不利于居民收入和企业利润增长，同时名义GDP增速走低加上人民币汇率贬值，还造成中国与美国以名义GDP衡量的差距明显扩大。

会议指出，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定。会议还表示，要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。这显示宏观政策促进物价合理回升的诉求。

3. 财政政策更加积极：打破两个“紧箍咒”

此次会议表示，要实施更加积极的财政政策。类似的表述见于2020年2月、3月、4月政治局会议，前述几次会议均提出“积极的财政政策要更加积极有为”。当年形成了规模较大的财政“组合拳”：赤字率3.6%（上年2.8%）、赤字3.76万亿（相比上年增加1万亿），新增专项债3.75万亿（相比上年增加1.65万亿）、特别国债1万亿（上年无）。

此次会议明确指出，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。

在新的定调下，市场普遍预计明年财政“组合拳”规模将比今年大幅增加，预计政府债务额度增加5万亿左右。其中赤字率将提升至4%左右，相比今年增长1个百分点，对应赤字规模约5.5万亿左右，相比今年增加1.5万亿左右；专项债规模预计5万亿左右，相比今年增长约1万亿；特别国债预计3万亿左右，其中2万亿属于超长期特别国债，1万亿用于注资六大行。实际相关数据仍有待明年3月全国“两会”期间揭晓。

除了数值变化之外，更重要的是关注背后的突破，即摘下了“赤字率不超过3%、负债率不超过60%”的“紧箍咒”。前述两个指标均引自于1993年生效的欧盟《马斯特里赫特条约》，1999年两个指标首度被中国预算报告引用，成为中国官方衡量财政债务是否健康的核心指标。长期以来，中国赤字率很少超过3%，负债率也低于60%。

但未来两个指标不再构成约束。财政部部长蓝佛安10月8日在发布会上表示，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，我国政府负债率为67.5%。即便如此，蓝佛安还表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

“3%和60%的说法被学界引进来以后误解了，把它当成了一个风险警戒线。”中国财政科学院原院长刘尚希12月11日在第17届中国城市建设投融资论坛上表示，“从各国实践看，赤字是常态，在收支不平衡变成一种新常态以后，新的范式就是财政可持续，只要政府债利息率要低于经济增长率就没问题。”

4. 货币政策适度宽松：降准降息可期

此次会议表示，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。

2010年以来，中国货币政策基调一直为“稳健”，因此此次会议关于货币政策“适度宽松”的定调为14年来首次。“适度宽松”的货币政策意味着合理的货币供应量、低位的利率水平、相对宽松的货币信贷环境等。

实际上，今年降准降息幅度已是近年最大（政策利率下调30BP，一年期LPR、五年期LPR分别下调35BP、60BP），货币政策已处于适度宽松的状态。考虑货币政策基调新的调整，市场普遍预计明年降准降息可期，降息幅度或不低于今年。

过去几年，中国珍惜货币政策空间“小步慢走”，每次降息10BP左右。这一操作使得中国在西方国家高通胀之际保持着较低的物价，但随着物价长期持续低迷，一些经济学家认为降息的力度不够，不利于降低实际利率。今年10月一改常态，一年期LPR和五年期LPR均下调25BP，创史上最高，明年降息依然会“有力度”。

5. M2、社融定调微调

去年中央经济工作会议提出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，和以往的定调出现重大变化（之前为保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配）。

中财办相关领导解读称，一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。

按照今年政府工作报告5%的GDP增速目标和3%的CPI目标算，今年M2增速要达到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分别为7.8%和7.5%，大体符合预期目标，前三季度GDP增长4.8%也符合预期目标，但物价回升不明显。

此次会议提出，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。相比往年，价格水平调整为价格总水平。

一般而言，价格水平包括单个商品价格水平、分类商品价格水平和价格总水平。此次调整为价格总水平，同样指向货币政策要促使价格水平回升，但可能更侧重提振GDP平减指数，而非CPI或PPI某类价格水平，后续需关注中财办等相关部门的权威解读。

6. 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能

传统上，中央银行主要负责货币政策制定和执行，但2008年国际金融危机后，中央银行职能中加入了宏观审慎。

中国在宏观审慎政策方面的探索实践起步较早。2003年，人民银行在房地产金融领域首次引入最低首付比例政策，并根据形势变化，多次逆周期调整最低首付比例要求。2010年，人民银行引入差别存款准备金动态调整机制，并于2016年升级为宏观审慎评估（MPA）。

党的十九大报告提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。此次会议表示，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。按照这一要求，人民银行将同时负责货币政策制定与执行、宏观审慎、金融稳定三项职能。

人民银行货币政策司课题组在2023年3月发表的《中央银行在维护金融稳定中的作用》一文中表示，2008年国际金融危机的爆发后，货币政策和物价稳定目标仍是中央银行最主要职责，同时各国就中央银行加强金融稳定职能达成共识。该文章提出的建议包括明确由中央银行负责系统性金融风险监测、评估和预警，在系统性金融风险识别和危机救助方面，给予中央银行充分授权等。

今年人民银行创新货币政策工具稳定房地产市场和资本市场，尤其是创设互换便利、股票增持回购再贷款支持资本市场，这是央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具。债市方面，央行通过国债买卖调控债券收益率。

7. 扩大内需，更重视消费

如果明年美国对中国大幅加征关税，且消费和投资需求增速不高，三大需求压力就会形成叠加效应。由此可见，在外需不确定性增加的情况下，扩大内需变得尤为紧迫。

内需主要包括投资和消费。房地产当前已是负拉动，基建在过去相当长时间内担当稳增长的重任，但现在由于地方债务压力加大等因素，基建投资已显疲态，因此扩大内需的关键在促消费。

央行行长潘功胜10月18日在金融街论坛表示，宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。

今年部署的九项工作中，第一项工作就是扩内需。消费方面，会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。

投资方面，会议提出，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。

值得注意的是，明年将促进居民收入增长作为目标之一。会议指出，明年促进居民收入增长和经济增长同步，这有助于稳定居民收入占国民经济比重，进而促进消费。

相比而言，基建投资稳增长在过去形成了成熟的体系，包括发改委批项目、地方上项目、银行放贷款，但促消费稳经济的框架还需再探索。

8. 更多超长期特别国债支持消费

中国政府债包括普通国债、特别国债、地方政府一般债、地方政府专项债四大类。其中普通国债弥补中央财政赤字，不强制要求对应到投资项目，既可以作为经常性支出，又可以用于资本性开支；特别国债要有稳定现金流资产与之对应，可不列入财政赤字；地方一般债、地方专项债均需投向项目，但后者要求项目有收益。

但现在这样的约束也在改变，主要是特别国债和专项债方面。今年发行的1万亿超长期特别国债，其中1500亿用于消费品以旧换新；今年3.9万亿专项债中，有8000亿用于化债，未来四年每年也将有8000亿专项债用于化债。

此次会议表示，加力扩围实施“两新”政策，预计明年超长期特别国债用于消费品以旧换新的规模会更高，支持的范围可能会拓宽。

财政部副部长廖岷10月25日在出席世界银行、国际货币基金组织年会时表示，财政政策配合货币政策推动经济结构转型，特别是刺激包括消费在内的内需。中国发行超长期特别国债，以支持今年的消费品以旧换新是“前所未有的”，在某种程度上，这表明消费已成为中国财政政策制定的重要考量。

9. 持续用力推动房地产市场止跌回稳

在降息、降低首付比、一线城市放松限购等一揽子增量政策推出后，10月、11月一二线城市房地产成交活跃。继9月26日政治局会议表示“要促进房地产市场止跌回稳”后，此次会议表示，持续用力推动房地产市场止跌回稳。

明年政策利率下调将带动LPR下行。央行数据显示，10月新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，存量房贷批量调整后利率统一降至3.3%，如明年7天逆回购利率下调30BP或更高，存量、增量房贷利率有望降至“2时代”。

房贷利率的下调是促进房地产市场止跌回稳的关键一招，除此之外，可预期的措施包括专项债收购存量商品房用作保障性住房、地方限制措施进一步放松等。

10. 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定

近三年来，由于中美货币政策周期错位，人民币汇率承受一定的贬值压力，人民币对美元汇率一直在7以上。考虑到中国货币政策调整为“适度宽松”而美国利率相对较高，人民币汇率仍有一定压力。而一些分析认为，明年人民币适度贬值也有利于出口增长。

去年中央经济工作会议提出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此次会议继续表示，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

央行下属《金融时报》12月11日评论称，目前美元下行的可能性正在增大，我国经济发展稳中向好，从内外部条件看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，年末随着企业结汇增多大概率将企稳走升。

其理由包括：一是美联储仍处于降息周期，年末投资再平衡效应或施压美元；二是我国存量和增量政策效果显现，经济基本面稳中向好；三是外汇市场韧性明显增强，年末企业结汇对人民币汇率形成支撑。