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曾几何时，地方投融资平台凭借与政府的深度绑定，成为资本市场中“稳健”的代名词。一纸政府隐性背书，便能撬动数十亿资金流入基建赛场，土地出让金的持续增长与非标市场的活跃，共同构筑起政信类业务的黄金周期。但如今，这套运行数十年的逻辑正遭遇前所未有的冲击，旧有的信用锚点逐渐松动，新的游戏规则在风险与转型的碰撞中缓慢成型。
传统模式的根基，早已在时代变迁中悄然侵蚀。1994年分税制改革后形成的财权事权格局，让土地
成为地方政府弥补财力缺口的重要抓手，“土地财政+城投融资”的组合拳，推动了城镇化的飞速扩张。彼时，商住用地的高价出让与工业用地的策略性低价招商形成互补，土地抵押融资的杠杆效应持续放大，中口径土地财政收入占地方财政比重一度攀升至54.66%的峰值。但随着房地产市场调整、城镇化率触及65%的关键节点，住房总需求下滑直接冲击土地出让收入，2023年中口径占比已回落至41%，曾经的资金蓄水池增速放缓，甚至面临干涸风险。当土地增值的预期不再稳固，依托其构建的融资链条便失去了最核心的支撑。
风险的显性化，成为打破“刚兑幻觉”的关键一击。2025年无疑是城投行业信用分化的分水岭，中央“不救助”原则的落地与隐性债务监管的高压，让一批依赖非标滚动、财政薄弱的平台走到了信用临界点。全年新增非标违约主体超120家，涉及金额超860亿元，更有AA+评级平台陷入非标违约困境，甚至出现公开市场债券技术性展期、境外债实质性违约的案例。登封建投3711万元担保逾期引爆失信危机，泰兴兴黄票据逾期暴露区县级平台流动性枯竭，这些案例共同指向一个事实：净资产规模不再是安全垫，短期偿债能力与真实现金流才是信用的核心标尺。当投资者意识到“政府信用”不能无限透支，资本开始加速撤离下沉市场，区县级平台的融资通道进一步收窄，担保链风险的交叉传染更让区域信用生态面临重构。
政策的导向性变革，正在加速旧模式的退场。2025年，赤字率按4%左右安排，新增政府债务规模达11.86万亿元，超长期特别国债与2万亿元存量隐性债务置换额度同步落地，平均利息成本降低超2.5个百分点，这些举措并非为旧模式续命，而是为转型赢得缓冲空间。财政部明确“防风险与促发展并重”，本质是通过市场化手段化解存量债务，同时切断新增隐性债务的滋生土壤。过去“注入土地-抵押融资-基建扩容-土地升值”的闭环已难以为继，地方政府不得不从“以地谋发展”转向培育可持续税源，规范土地融资机制成为必然选择。政策的重心不再是维护表面的信用稳定，而是推动地方投融资回归市场化本质。
转型的探索虽已起步，却难掩路径的艰辛。部分城投平台开始尝试从“建设城市”向“运营城市”转型，广州城投研发高韧静音沥青技术拓展市场，天津城投盘活闲置文保建筑打造产业运营中心，临港控股聚焦氢能产业链培育绿色能源业务，这些案例展现了市场化转型的可能性。但更多平台仍深陷债务泥潭，经营性现金流常年为负，依赖财政补贴的局面难以改观。转型的本质是地方政府治理模式的变革，不仅需要城投平台剥离非主业资产、培育核心竞争力，更需要理顺央地财权事权关系、拓展地方自主税源，这绝非朝夕之功。不少平台的“混合所有制转型”沦为信用捆绑，反而加剧了风险敞口，更凸显了转型需守住风险隔离底线的重要性。
资本市场的信用锚点，正从政府隐性背书转向企业真实价值。曾经备受追捧的政信类产品，如今已不再是无风险的避风港，投资者开始重新审视平台的造血能力、资产质量与区域财政实力。这种转变并非否定地方投融资的重要性，而是推动其从行政主导走向市场主导，从规模扩张走向质量提升。旧模式的余晖虽未完全消散，但信用重构的大趋势已不可逆转，那些能够真正实现市场化运营、与区域产业深度绑定的平台，才能在范式之变中找到新的生存空间。
时代的浪潮从不为任何模式停留，地方投融资领域的变革，是高质量发展的必经之路。当土地财政的光环褪去，当隐性背书的信用失效，旧有的游戏规则正在落幕，新的秩序在阵痛中孕育。这不是终点，而是信用回归本源、市场发挥作用的新起点，唯有顺应趋势、主动破局，才能在这场范式之变中穿越周期。
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