核心观点

目前，存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90％以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99％。

结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

如何看待政策导向？

整体来看，财力较弱的区县级城投平台融资受到政策管控，但实际融资数据并不算弱，2023年新发中仍有部分可以新增。考虑到未来2023下半年、2024年区县城投交易所债券到期仍处高峰，尤其是私募债，政策也需要平衡。债券总体余额控制，借新还旧，仍是城投融资政策的底线。我们仍认为城投公募债违约的风险仍然不高，城投总体有保有压，有退出。

当前，土地出让收入仍不见起色、地方财政压力仍大，市场整体更加谨慎。对于区县级城投债，尤其是一般预算收入低于50亿的区县级城投平台，应该更加关注区域债务压力。

1.如何看待区县级城投债？

目前，有哪些一般公共预算收入低于50亿的区县平台有发债？各大场所下的存量区县级城投债有何特征？

1.1.存量区县级城投债现状如何？

截止2023年6月2日，城投平台仍有存量债的区县共有747个（此处口径不包含直辖市的区县），涉及1549家城投平台，余额共46551亿元，占存量城投债比重为28％。其中，2022年一般公共预算收入50亿以下的区县城投债余额共12698亿元，占存量区县城投债比重为27％，涉及690家城投平台。

进一步分析存量区县平台现状：

从省份分布来看：由于江苏和浙江是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超300家，存量区县级城投债余额分别为1.48万亿和1.37万亿，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。

从地级市分布来看：四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均超3000亿元。

聚焦到2022年一般公共预算收入50亿元以下的区县城投，主要集中在经济财政实力较弱或债务压力较大的区域，如云南、贵州、河北、广西等省份。江西、安徽、湖北等中部的一般公共预算收入50亿元以下的发债区县平台亦较多，占比分别为76％、67％、65％。

从品种结构来看：受行政层级较低发债受限影响，区县级城投债以私募债为主。根据有披露2022年一般公共预算收入的区县来看，一般公共预算收入50亿以下的区县平台在私募债发行中占比较高，为34％，在企业债中占比高达55％。

聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90％以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99％。

从期限结构来看：考虑到50亿以下区县主体发行企业债占比较高，企业债整体期限多为5年以上以及企业债审核权限转移到交易所的影响，我们此处剔除掉企业债来看，区县主体中发行短期限占比相对较低，1年内债券占比仅为4％，而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。尤其是50亿以下区县平台，1年内债券占比仅为3％。

从到期压力来看：明年2024年为区县级城投债到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。

综合来看，目前存量区县级城投债以交易所私募债为主，整体期限较长，明年2024年为到期高峰，共有近1.5万亿元到期，偿债压力较为集中。聚焦在交易所审批发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，可以看到自2016年以来私募债便占比90％以上，此类主体以发行私募债为主，几乎无公募债，2023年这一比例上升至99％。

1.2.区县级城投债的一二级市场情况如何？

进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况。

总量：从发行来看，2021年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均逐渐减少。2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模则有所增加，发行规模8076亿元，净融资规模2919亿元。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，2019年政策宽松以来，区县城投债扩容；2020年疫情影响导致融资环境宽松的背景下，一般预算收入50亿以下的区县发行进一步扩容，并延续至2021年；但随着2022年监管审核趋严，发行量小幅下降。截至2023年5月末，50亿以下区县发行占比为26％。

从三大场所来看，整体融资趋势与监管政策松紧程度保持一致，2023年三大场所50亿以下区县平台发债占比均有小幅上升。发改委审核下的企业债中，50亿以下的区县平台占比较高，由2022年的44％上升至2023年的55％；其次，证监会下辖交易所审核下的公司债中，50亿以下的区县平台占比在30％左右，由2022年的28％上升至2023年的30％；交易商协会中，50亿以下的区县平台占比则较低，由2022年的17％上升至2023年的18％。

从募集资金用途来看：2023年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧占比明显上升，占比由去年的40％上升到了46％。

聚焦一般公共预算收入为50亿以下的区县来看，受财力较弱和监管政策影响，募集资金用途相对其他区县级平台更为受限。可以看出，2023年借新还旧的比重有受增长，借新还旧占比由去年的43％上升到了47％。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

从票息结构来看：整体来看区县级城投融资成本逐步降低。2023年以来，与2022年相比，区县级城投融资成本小幅上升，不管是收入50亿元以下或其他区县平台，票面利率4％以上的占比有小幅上升，但50亿以下区县平台发行利率在3％以下的占比则有小幅上升。

从主体评级来看：一般公共预算收入50亿元以下的区县级城投整体信用资质较弱，发行时往往会加强担保。可以看出，2021年以来，加了强担保的发行规模整体上升，其中2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

从二级市场估值来看，存量50亿以下区县级城投按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东、安徽等区域普遍认可度较高，估值3-4％的占比相对较高；而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7％以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。

结合历年和今年新发的一二级市场来看，2023年以来，截至2023年5月末，相比2022年同期，区县级城投债的发行和净融资规模均有所增加，从募集资金用途来看，用于借新还旧的占比明显上升；另有部分用于偿还有息债务，即可以新增。债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线。

此外，2023年，50亿以下区县的AA+主体未加担保的发行规模相比2022年小幅增加，AA及以下的主体则大多需要强增信。监管对50亿以下的区县城投融资整体仍偏严。

1.3. 如何看待政策导向？

2020年永煤事件后，监管为构建更为健康的债券市场（引导市场逐步恢复信用），并进一步落实监管责任，加强债券违约风险和地方国有企业债务风险管控，交易所采取区域“红橙黄绿”分档约束城投债新增发行，随后整体监管政策偏严。

而从我们梳理的区县城投债特征来看，政策仍然体现有保有压。一方面，区县城投债整体发行和净融资规模并不算弱；另一方面，区县城投债的资金用途有所收紧，进一步约束财力较弱、财政收支平衡压力较大的区县城投平台新增债务，但并未限制借新还旧，借新还旧的比例明显有所增长（考虑到未来2023下半年、2024年城投交易所债券到期仍处高峰，尤其是私募债）。可以看出政策设定仍呈现有保有压，在防范风险的前提下约束债务总量的进一步增长。

当前，企业债审核权限已经转移到交易所，部分融资政策调整，供给或有一定影响。但债券借新还旧，仍是城投融资政策的底线，相信仍有保障。

风险提示

城投口径存在偏差，信用风险事件超预期，城投融资政策超预期。