T0 策略简介
众所周知，由于我国股票市场实行 T+1 的交易制度，即当日买入的股票，到第二日才可卖出，所以在实际的交易过程中，投资人不单要承担股票日内价格波动的风险，也要承担隔夜的风险。在日内交易的过程中，如果遇到了突发事件，因为交易是连续的，所以可以及时将仓位平掉，规避这部分风险；而如果持仓过夜，往往在非交易时间会遇到一系列因政策、舆情、上市公司基本面等影响价格的负面因素，这些因素会导致股票价格在第二日开盘出现明显的跳空低开，造成交易上的亏损。

所以，理论上股票日内交易的风险要比隔夜交易的风险小得多。自 2010 年融资融券业务开闸以来，管理人可以通过当日买入，融券卖出或者融券卖出，买入还券的方式进行变相的 T+0 双向交易，在控制交易风险的同时，也增加了交易机会。近几年以来，随着交易工具的逐渐丰富，部分管理人也有通过收益互换（TRS）来建立股票的空头端，变相地实现 T+0 交易。无论是用融券，还是用收益互换，大体上交易成本与底层标的股票波动率正相关，即高波动的券（双创、涨停板、次新股为主）更好做 T，但做空成本更高，往往券息在 8%以上，部分甚至可能超过 15%；而低波动的券（主板为主）相对难做 T，做空成本比较低，大致在 4%-6%的区间。

随着利率中枢不断降低以及非标刚兑的打破，该类策略由于净值曲线较为平滑，逐渐成为了一种类固收替代的策略。我们认为，无论是作为一个单独的资产类别，还是作为一个投资组合中的打底类资产， T0 策略都有它独特的配置价值，甚至当前部分 Alpha管理人也通过内部培养或者外部合作的方式，在策略中叠加 T0 的策略，增厚产品收益，平滑业绩曲线。T0 策略的分类及特点
T0 策略从方法论上可以分成手工 T0 和程序 T0 两种。
顾名思义，手工 T0 主要是通过交易员手工交易，去捕捉股票价格的日内高低点，获取相应的收益；这部分交易员主要分为两类：一类是以 ETF 瞬时、延时套利起家的管理人。由于 ETF 套利也属于可日内回转的策略，所以当融资融券开放了之后，这部分的交易员自然而然将部分 ETF 交易策略平移到个股上；另一类是以美股日内交易起家的管理人。本质上，美股 T0 与 A 股 T0 的策略没有太大差别，而且成本更低，但随着监管趋严以及合规性上的问题，这类的管理人慢慢从美股市场退出，从而更专注于做 A 股市场的 T0。

程序 T0 可以大致分为高频和中低频。高频的程序 T0 是通过期货公司高速柜台，获得最快的行情数据和交易执行，通过盘口和订单簿去预测个股从秒钟级别到分钟级别的
价格波动。而中低频的程序 T0，由于预测的时间更长，所以可以通过更复杂的算法去预测个股分钟级别到小时级别的价格波动。一般来说，高频的程序 T0 换手更高，胜率较
高，盈亏比较低；而中低频的程序 T 换手较低，胜率一般，而盈亏比较高。
对于手工 T0，普遍的模式是由公司通过自研或者外采的软件管理所有交易员的权
限，会包括每个交易员每日交易的限额，亏损的限额，可交易的券单等，从而控制产品
的波动以及不留隔夜敞口。一般成熟的交易员每日交易的权限可达 2000 万以上，而初
级的交易员每日的交易限额会在 500 万以下。交易员往往会参考流动性、波动率、日内
振幅、成本等因素选择自己认为相对比较好做的券，汇总后由公司向合作的券商报券，
借券的期限往往以 7， 14， 28 天为主。由于每个交易员可监控的股票数量及可操作的
资金相对有限（一般每个交易员 10-15 只券），如果管理人要扩大管理规模，自然就需要更大更优秀的交易员团队，运营成本也随之更高，所以一般手工 T0 的产品业绩报酬
会比较高（50%）。
而程序 T0 与之相对，运营成本要小得多。对于同一套成熟的模型来说，可以快速
复制到市场上的大部分股票上，对于个券的选择也没有那么“挑剔” ，不必要一定去选
择那些相对好做的个券，普通的一篮子券就可以满足。所以从产品角度上来说，程序 T
的产品净值向上的弹性较小，规模更容易做大，一般收费会相对便宜。（部分特定券源
的程序 T 收费也会达到 50%）
在业绩表现上，我们将观察池内的部分 T0 管理人按照程序 T 与手工 T 贴上不同的
标签后，等权去计算他们的周度收益的表现，两者的相关性为 0.41，属于较低的正相关，
符合我们的认知。
从周度收益情况来看：手工 T 的胜率要显著高于程序 T（在我们的统计周期内，手
工 T 只有 6 周的收益率为负，而程序 T 是 9 周）；同时，在大部分的正收益区间内，手工 T 的表现也要明显好于程序 T。
考虑到两者收费模式的不同，我们将手工 T 按照业绩报酬 50%，程序 T 按照业绩
报酬 20%的方式比较两者费前和费后的累计收益。
从上图可以看出，两者都属于非常稳健的策略，业绩曲线都较为平滑，但手工 T 的
平稳性还是要好于程序 T；费前收益上，在 2021 年 4 月至 2021 年 11 月期间，手工 T
与程序 T 表现较为接近，并没有体现出非常明显的差异；但 2021 年 11 月之后，手工
T 的净值迅速与程序 T 拉开；费后收益上，我们发现，由于程序 T 收费更为低廉，所以
在业绩与手工 T 相差无几的情况下，到手收益的收益会更高。而拉长时间来看，比较有
趣的现象是两者的到手收益几乎没有区别。不同 T0 策略的关注点
对于手工 T0：
➢ 不同产品间的业绩差异；对于手工 T 来说，这是最核心的因素；由于每个产品的券
源和交易员都可能都不尽相同，所以不同产品间业绩差异有时候会很大。
➢ 券源的成本及稳定性；关注管理人更倾向于做高价券还是普通券；券息的成本大致
是多少；与哪些券商与公募基金关系较好，供券是否稳定等。
➢ 管理规模/交易员数量；一般每个 T0 交易员的平均管理半径在 1000 万-1500 万左
右，过高和过低都需要我们去了解原因。目前市场头部的 T0 管理人规模已超 10 亿。
➢ 风险管理；每个交易员头寸的限额；亏损的限额；隔夜敞口的控制；产品端每日亏
损的限额等等。
对于程序 T0：
➢ 交易系统的延时；由于不同券商柜台可能在系统速度上存在一定的不同，这会导致
程序 T 的产品在不同券商的交易结果也未必一致；通常来看，最高频的 T0 策略对
交易系统的延时最为敏感。
➢ 券池的选择； 主板券（大票或者小票）还是双创券。
➢ 预测信号的频率； tick 级、分钟级还是小时级。
➢ 风险管理； 单笔交易的止损；单日的亏损限额；隔夜敞口的控制；时间上的止损等。T0 策略的代表管理人

其中， PZP 在南昌、上海都有团队，交易员 30 多人，科创板和主板都会做。科创
板上市第一天就会拿券，主板的活跃券源主要选择连续涨停板、板块轮动到、市场上交易
量比较大、 振幅很大的券。 YYF T0 团队 20 人，平均从业 3 年左右，会对不同交易员进
行打分；打分越高的交易员可以获得更高的交易权限。 CR 属于 T0 规模比较大的管理
人，目前交易员有 100 多个，内部管理人会根据交易员的风格进行分组， 21 年之前产
品中叠加了打新，收益非常好；但 21 年 10 月新股破发以后，收益有所降低。 HFLH T0
团队 20 人，所有交易员都是校招培训，所以风控和操作手法一致性较高，对于个券没
有特别的倾向，每人每天固定止损 2 万元，过往业绩稳定。

其中， DW 比较特色的是科创板融券 T。科创板由于注册制，所以每只券都是两融
标的，且波动更大（涨跌停板 20%）； DW 是预测秒级到 15 分钟以内，将借来的券分
成多份反复做 T，券息 8%-10%，年化双边换手 500 倍。 XGS 是预测股票一分钟的价
格涨跌。T0 策略的配置建议
首先，我们认为，无论是手工 T 还是程序 T，本质上都是一种做多日内波动率的策
略，所以，策略的获利环境会受限于市场流动性、波动率及日内振幅等因素。但更进一
步，我们尝试构建影响 T0 策略收益的环境变量，大致的构建方式如下：
1. 由于 T0 策略没有隔夜敞口，交易的股票都需要融券，所以我们计算每日全市场
两融标的的融券卖出额、融券偿还额和融券余额；
2. 针对所有两融标的，定义以当日开盘价计算的振幅，即振幅 = （当日最高价 –
当日最低价） /当日开盘价
3. 以每只股票的融券卖出额、融券偿还额和融券余额为权重，计算全市场每日两
融标的的加权平均振幅。
4. 将周内每日全市场两融标的加权平均振幅求均值，与当周程序 T 和手工 T 的业
绩表现对比。
（注：上述计算没有刻意剔除大市值股票及低波动股票，也没有考虑具体的融
券费率）从相关系数来看，程序 T 与手工 T 都有我们构建的加权平均振幅均有一定的正相关
性，尤其是程序 T，相关性高达 0.66，说明程序 T 对于市场环境的敏感度远高于手工 T
（0.24）。即在市场环境配合的情况下，程序 T 与手工 T 都更容易做出收益；而当振幅
明显收窄的情况下，手工 T 的收益略有下滑，但依然可以较为稳定的做出收益，而程序
T 的收益衰减就较为明显。
我们单独把程序 T 的曲线拿出来与加权振幅进行对比，可以很容易地发现大部分的
高收益周（单周收益>0.5%） ,都伴随着振幅在高位；并且振幅越高，收益越可观；而当
加权振幅低于 4.5%，往往程序 T 就较难做出收益，这也解释了为什么从去年十月至今
年三月程序 T 的表现比较萎靡。综上，在市场环境较为配合的情况下，手工 T 往往可以做到费前年化 20%以上的
收益，程序 T 可以做到费前年化 10-15%左右的收益，如果考虑费后收益，两者可能并
没有特别大的差异；但当市场环境相对低迷的情况下，比如从去年 4 季度至今年 1 季
度，市场一路阴跌，成交额跌破 8000 亿， T0 策略的整体获利难度较大。在这种情况
下，我们相对于看好手工 T0，理由在于虽然市场整体的获利环境不佳，但在局部仍在存
在一些热门板块和热门个股，有经验的手工交易员可以在局部寻找到可以做 T 的交易标
的，而程序 T 在个券的选择上不存在优势。
其次，近年来随着算法交易的普及，无论是公募还是私募，在股票交易上都会采用
算法交易下单。而算法交易在频率上跟部分高频的程序 T 同处于一个赛道，所以可能会
吃掉程序 T 的部分收益。 原因在于，程序 T 需要考虑融券以及交易成本，所以对于交易
信号的触发要求更高。而算法交易的目的之一是降低交易成本，跑赢 TWAP， VWAP，
并不需要考虑融券及交易成本，自然交易信号的触发要求要小得多。那么如果两者交易同一个股票的话，算法交易就会把程序 T 的利润空间吃掉很大一部分。
所以，如果从投资收益稳定性和最大回撤的角度上来说，手工 T 可能是更好的选择；
可以选择券源端有一定优势，且规模没有特别大的管理人进行投资（AUM<10 亿）；
而如果要投资程序 T，我们更建议选择一些有特点的产品线进行投资（如科创 T，国证
2000T 等），原因是这些赛道是量化多头管理人的选股盲区，不太会有太多的算法交易
冲进来挤压程序 T 的利润空间，故而可投资性更强。
当然，无论是手工 T 还是程序 T，虽然业绩曲线相对其他策略要平滑很多，但也会
有相对适应和不适应的行情。我们会看到大部分 T0 策略的平均月度收益在 1%左右，
在不适应的行情中，这个收益可能会降到 0.5%以下；而一旦行情顺了，那么很有可能
在个别 1， 2 个月，单月的收益达到 2%甚至 3%以上，基本可以贡献全年接近一半的收
益。对于这种右偏形态的收益分布，择时的性价比会很低，因为踏空的机会成本较高。
所以虽然 T0 策略是一个高流动性的策略，我们还是建议投资人以固收替代的配置角度
去持有该类策略，避免频繁择时而带来的不必要的磨损和机会成本，对于手工 T0 的产
品更是如此。而对于程序 T0，可以参考我们构建的指标尽量避免在市场较低萎靡（加权振幅小于 4%，成交和波动都较为冷清）的情况下建仓，或许持有的性价比会更高。