回售条款是信用债市场上常见的特殊条款，赋予投资人将债券回售给发行人的权利。我国信用债存量规模26.23万亿元，其中含回售条款的占比33.6%。本文以含回售条款债为样本，并结合不同期限结构的具体债券分析回售条款对估值的影响，进一步分析了回售条款设置差异带来的估值博弈，以供投资者参考。

　　回售条款多见于公司债、定向工具和企业债，存量公司债中含回售条款的占比过半，而短融均不含回售条款。具体来看，存量企业债、公司债、中期票据和定向工具中含回售条款的占比分别为35.9%、51.1%、18.8%和46.2%。

　　附回售条款信用债中，2022年共有63.9%选择行权，36.1%未行权，其中未行权债券主因信用债主体在回售申报期内将回售金额全部变为转售债券金额。63.9%选择行权的债券中，全部行权的债券占样本的54.16%，超过半数。在部分行权的债券样本中，多数行权（行权额占比高于70%）的债券308只，适量行权（行权额占比在40%-70%之间）的债券178只，少量行权（行权额占比低于40%）的债券263只。

　　城投债和产业债的回售行权程度分布基本类似。全部行权的城投债607只，占比54.93%，产业债278只，占比52.55%。从区域分布看，城投债样本中江苏、浙江和山东总回售金额最高。天津、云南、江苏的回售行权比例最高。贵州的回售行权比例最低。从行业分布看，产业债样本中房地产、综合、采掘、非银金融和公用事业的回售金额较多。房地产、商业贸易、建筑装饰的回售行权比例较低。

　　信用资质和回售行权比例并非简单的线性关系，影响行权比例的因素更多由投资债券的性价比决定。具体来看，AAA评级、AA+和AA评级债券回售比例分别为80.0%、75.4%和71.7%。从附回售条款债券期限看，2022年进入回售期的信用债中期限为“3+2”的债券数量最多，达1539只，为59.4%。期限为“2+1”和“2+2+1”的债券数量位列二、三，占比分别为14.4%和9.7%。

　　不行权估值（到期估值）是连续变化的，而行权估值会在行权时点前后发生跳变。若债券仅含一个回售时点，则回售日的下一交易日的行权估值跳升至不行权估值水平，换言之，由于后续不会再有回售时点，债券不再具备行权估值。第二种情况是债券含有多个回售时点，由于首次行权后，后续还有其它回售日，因此首次回售后行权估值会跳升，但行权估值仍与不行权估值间存在差异，但此差异会收窄。

　　尽管回售选择权是一种赋予投资者的选择权，但国内市场普遍存在“回售权+调整票面利率权”的条款组合，使得投资者需要根据利率调整结果等因素来综合决定是否进行回售。经统计，国内市场在2022年经历回售行权时点且含“调整票面利率”条款的债券共2581只。其中，实际上调票面利率的数量为110只，占比4.3%，上调后回售利率较票面平均提高了0.77%。实际下调票面利率的数量为803只，占比31.1%，下调后回售利率较票面平均降低了1.53%。

　　票面利率调整条款可以分为单向上调和双向调整两种。单向上调条款对投资者有利，双向调整条款对投资者风险较高。单向上调条款大概率将保证票面利率不变，而双向调整条款债券中实际选择下调的比例增加。具体来看，单向上调条款债券中，2022年实际上调仅占3.1%，93.9%发行人未调整票面利率，另有5只，占比3.1%的债券虽然条款为“发行人向投资人公告选择是否上调及上调幅度”，实际却进行了利率的下调。双向调整条款中，保持利率不变的比例为62.7%，实际下调的比例为33.0%，实际上调的仅占4.3%。

　　投资者选择行权与否，往往是基于调整后利率水平、市场情况和发行主体资质综合判断的。当发行人上调票面利率时，投资者有较大概率不选择回售。票面利率不变是最常见的一种情况，此时投资者行权与否存在不确定性，需要综合考虑市场当时的环境。当发行人下调票面利率时，投资者需要将下调后的利率与市场利率进行比较，如果临近行权告知截止日时的市场利率要明显低于行权后的票面利率，同时投资者预期未来一个月内利率不会出现大幅抬升时，投资者大概率会不行使回售权。此外，发行人再融资和短期偿债压力也会影响投资者的回售行为。

　　信用市场回顾：本周信用债净融资规模较上周下降，其中城投债净融资为186.52亿元，较上周下降70.85%；产业债净融资为-334.52亿元，由上周的净流入（30.17亿元）转为净流出。本周信用债市场成交活跃度下降；5年期中短票据到期收益率较上周上行，1年期和3年期较上周分别下降2.50bp和0.72bp。本周无信用债发行人主体评级发生调整。