2023年前三季度城投行业仍面临较为复杂的外部环境。一方面，宏观经济仍在恢复过程中，房地产市场未实质性回暖，多重压力下地方经济财政继续承压。另一方面，自中央2023年7月提出“一揽子化债方案”后，“自上而下”推动的城投债务化解显著提速，多省陆续发行超万亿特殊再融资债券用于置换隐性债务和偿还工程欠款等债务。

与此同时，国务院办公厅2023年9月出台了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（以下简称“35号文”），金融机构参与城投企业经营性债务置换进程加快，三季度以来城投债市场显著回暖。重庆市城投债市场表现活跃，且作为网传本轮化债重点管理的12个省市之一，市场关注度高。本文梳理了重庆市发债城投企业2023年三季报数据，据此考察外部环境变化下重庆市城投企业的财务表现以及所呈现的结构性特征。

一、重庆市城投企业2023年三季报整体变化

总体看来，重庆市发债城投企业资产规模延续扩张态势，营收及盈利情况同比改善，但回款依旧滞后；有息债务增速放缓，虽融资成本小幅上升，但短期债务占比回落，流动性压力有所缓释。

截至2023年9月末，重庆市有存续债的城投企业共122家，其中已披露2023年三季报且历史数据可比的城投企业共78家。本文对上述78家城投企业（以下简称“样本城投企业”）的财务指标及表现进行梳理，重点关注2023年以来外部环境及政策变化下，重庆市城投企业的经营盈利、投融资表现以及内部分化等。

（一）经营及投资情况：资产规模延续扩张态势但增速放缓，营收及盈利情况同比改善，政府财力偏紧，回款依旧滞后，投资有所放缓，另外无形资产规模显著上升。

资产方面，重庆市城投企业资产规模延续增长态势，截至2023年9月末，样本城投企业总资产合计[1]4.18万亿元，均值为660.19亿元，资产总额较年初增长6.86%，增速有所放缓，同比下降0.26pct。

营收方面，2022年城投基建、土地整理等业务受宏观经济下行、房地产市场低迷等因素的影响，营业收入基本同2021年持平。2023年1~9月较上年同期有所改善，样本城投企业营业总收入均值为21.26亿元，同比增长13.26%，净利润率达6.81%，上年同期仅0.42%。

回款方面，城投企业应收账款规模继续累积，2023年9月末样本城投企业应收账款均值为28.35亿元，较年初增长10.52%，占总资产比重的平均值为5.53%，较年初上升0.36pct；经营活动净现金流均值为4.46亿元，较上年同期增长198.70%，但收现比[2]降至0.90。整体看来，政府财政承压的背景下，前三季度重庆城投企业营收及盈利表现同比虽有改善，但回款情况仍一般，应收账款规模及占比持续抬升，收现比进一步下滑。

投资方面，城投企业仍在扩大有效投资、补足基建短板等方面发挥重要作用，但政府财力偏紧，城投企业融资趋严，项目投资力度或有所放缓，且优先推进重点项目。2023年9月末样本城投企业存货余额均值为218.80亿元，较年初增长4.01%，增速同比下降2.13pct；在建工程均值为40.02亿元，较年初增长12.90%，增速同比上升1.26pct。

值得关注的是，重庆市城投企业无形资产自2022年四季度以来增长明显[3]，2023年前三季度延续此态势，截至2023年9月末样本城投企业无形资产均值为17.16亿元，较年初增长10.53%，增速远高于资产总额增速，其中合川区、江津区和大足区等区县较为突出。

具体来看，根据2022年年报，合川区主要为政府注入建设用地地下砂石经营权及河道清淤疏浚砂石经营权等，涪陵区主要为政府注入的砂石经营权、广告点位经营权及停车位经营权等，江津区主要为城投企业有偿购入的停车位经营权及公租房租赁收益权，綦江区主要为政府注入的河砂资源经营权，长寿区主要为购入的停车位特许经营权和长寿湖水面经营权，南川区主要为政府注入的林场。对于政府无偿注入资源，有助于提升城投企业资产规模和资本实力，改善报表结构，且随着相应资产的开发运营，后续或将提升城投企业自身造血能力，改善现金流；对于城投企业有偿受让资源，除企业本身业务发展和转型的需要外，或也通过此举支撑当地一般公共预算收入等，反哺当地财政，如2022年合川区实现一般公共预算收入53.17亿元，其中国有资源（资产）有偿使用收入为26.57亿元，占比近一半。

（二）资本实力与资本结构：权益规模保持增长，但增速同比放缓，政府支持力度或有所减弱；财务杠杆回升，且仍处于偏高水平，资本结构有待改善。

重庆市城投企业权益规模仍保持增长，但增速略有放缓。2023年9月末重庆市样本城投企业实收资本均值为22.44亿元，较年初增长0.53%，增速同比下降5.68pct；资本公积均值为223.64亿元，较年初增长2.33%，增速同比下降2.29pct。整体上，政府对城投企业支持力度受财力掣肘而有所减弱，支持形式也以拨入资产为主。

2023年以来，重庆市样本城投企业财务杠杆水平有所回升，截至2023年9月末资产负债率均值为56.91%，总资本化比率均值为49.22%，较年初分别上升1.94pct和0.67pct。整体上，重庆市城投企业财务杠杆处于偏高水平，资本结构仍有待优化。

（三）有息债务及流动性：有息债务增速放缓，短期债务占比回落，流动性有所改善。

重庆城投企业有息债务不断增长，但增速放缓，2023年9月末重庆样本城投企业总债务[4]合计1.84万亿元，均值为287.80亿元，债务总额较年初增长7.97%，增速同比下降2.64pct。债务仍以长期债务为主，近年来短期债务占总债务比重维持在23%左右，2020~2022年间短期债务占比逐年抬升，但随着偿债高峰期度过以及城投企业主动调整债务结构，2023年9月末短期债务占比回落至21.83%。融资渠道上，重庆市城投企业债务仍以银行借款为主，债券融资占比在35%左右，非标[5]融资占比在11%左右。债券融资占比自2022年以来持续下滑，或系债券发行审批收紧、债券募集资金用途受限所致；非标融资为城投企业融资的一大补充，随着政策收紧以及城投企业主动压降高息债务，非标占比2020年以来呈整体下降态势。2021年以来，重庆市城投企业融资成本[6]呈小幅扩张趋势，2023年1~9月平均融资成本约5.62%，较2022年上升了0.12pct。若以货币资金对短期债务的覆盖倍数衡量城投企业的短期偿债压力，2023年9月末样本城投企业货币资金/短期债务均值由年初的0.45升至0.63，流动性压力略有缓释。随着2023年10月以来特殊再融资债落地，或可改善重庆城投企业债务短期化问题、压降融资成本以及缓解偿债压力，但其对城投企业长短期财务表现的影响仍有待观察。

二、各区县城投企业2023年三季报特征

重庆市下辖区县分化较为明显，传统中心城区以及作为工业化和城镇化主战场的主城新区维持较强的投资力度，前三季度九龙坡区、江津区、涪陵区、巴南区、长寿区等地的城投企业总资产增幅领先；但中心城区和主城新区城投企业的债务规模亦较大，其中沙坪坝区、九龙坡区、巴南区、涪陵区、江津区、长寿区、合川区、大足区城投企业有息债务规模均超过700亿元；

前三季度，各区县城投企业短期债务占比和平均融资成本整体呈下降趋势，但长寿区、黔江区的短债占比仍在40%左右，万盛经开区、黔江区、綦江区的融资成本相对较高；债务结构方面，主城新区城投企业在债券市场中的表现更为活跃，其中合川区、沙坪坝区、铜梁区、璧山区的直融占比超过50%；

偿债表现方面，前三季度多数区县城投企业的货币资金/短期债务指标有所提升，流动性改善，但沙坪坝区、大渡口区、大足区、长寿区、永川区、黔江区等短期偿债指标仍相对较弱；此外，各区县城投企业自身盈利普遍难以覆盖利息支出，随着未来“利息本金化”路径失效，城投企业“降本还息”压力或将日益突出，而涪陵区等产业基础较好的区县或将拥有更好的转型条件。

重庆市下辖38个区县，按区位及经济发展属性可分为中心城区、主城新区（万盛经开区列入主城新区统计）、渝东北和渝东南，区域间呈现出结构性特征，区域内部亦存在一定差异。

截至2023年9月末，除大渡口区外，其余区县城投企业总资产均较年初有所增长，九龙坡区、江津区、涪陵区、巴南区、长寿区等增长较为显著。从驱动要素来看，城投企业资产增长仍主要系基建、土整等业务持续投入带动存货科目增加，存货增长对资产扩张的贡献度较高；但也有部分区域城投企业的资产增长不仅依靠传统基建类业务投入，也来自扶持地方产业发展而开展的产业投资以及其他偏经营性业务等，无形资产和长期股权投资等科目的增长较为突出，如九龙坡区、江津区、涪陵区等。

经营回款上，2022年，大渡口区、沙坪坝区、巴南区收现比在0.3以下，潼南区、南岸区、大足区、北碚区、万盛经开区、长寿区、南川区、涪陵区、万州区收现比在1及以上，其余区县在0.5~1。城投企业收入确认及回款主要集中在四季度，2023年前三季度收现比数据或有所局限，但整体看来，前三季度主城新区收现比有所下滑，中心城区、渝东北、渝东南有所改善。

有息债务方面，中心城区早期投资建设任务较重，沙坪坝区、九龙坡区、巴南区等积累了较多债务；主城新区作为城镇化和工业化的主战场，近年来债务快速增长，涪陵区、江津区、长寿区、合川区、大足区债务规模超800亿元；渝东北为三峡库区建设的主战场，投资力度较大，万州区债务较高且增速较快；渝东南区经济发展和投资相对羸弱，债务规模及增长有限。截至2023年9月末，除沙坪坝区、万盛经开区债务规模小幅减少外，其余区县均保持增长，其中大渡口区、江津区、九龙坡区、江北区、璧山区、长寿区、合川区、奉节县增速在10%以上，仍有较高建设及偿债资金需求。

债务期限结构上，长寿区、黔江区、铜梁区、大渡口区、巴南区、沙坪坝区、万州区、大足区、江津区、永川区短债占比均保持在较高水平，长寿区和黔江区更是在40%左右。2023年9月末较年初，除南岸区、沙坪坝区、渝中区、永川区、长寿区外，其余区县短期债务占比均有下降。

债务类型上，整体而言，中心城区、主城新区、渝东北、渝东南城投企业直融占比分别处于32%、41%、28%、38%左右，承接主城产业转移且作为城镇化建设主战场的主城新区内的城投企业在债券市场上的活跃度相对较高。其中，合川区、沙坪坝区、铜梁区、璧山区的直融占比超过50%，占比在40%~50%的区县包括涪陵区、万盛经开区、永川区、万州区、酉阳县，但新一轮化债政策下，网传重庆市要求各区县压降城投债规模，上述直融依赖度较高的区县或将面临一定的债务结构调整压力。从三季报变化情况来看，2023年9月末较年初而言，大渡口区、潼南区直融占比下滑明显，其余区县变化不大。

融资成本上，整体上从高到低分别为渝东南、主城新区、渝东北、中心城区。中心城区中，渝北区、江北区、渝中区经济实力强劲，区域城投企业融资成本相对较低，在4%左右，而巴南区、大渡口区、沙坪坝区、北碚区债务负担相对沉重，融资成本在6%左右；主城新区城投企业融资成本普遍偏高，大多区县为6%左右，长寿区、万盛经开区居于高位，璧山区融资成本在主城新区中最低，涪陵区虽债务规模庞大，但融资成本处于相对低位，在5%左右；渝东北和渝东南区域偏弱，万州区、奉节县、黔江区等融资成本较高。2023年前三季度，大多数区县融资成本指标有所下降。

短期偿债压力上，江北区、渝中区等财力较强且债务负担相对较轻的区县货币资金/短期债务指标较高，其次为涪陵区、万州区、渝北区、九龙坡区等经济和产业发展较好的区县，以及南岸、璧山等债务偏轻的区域，此外，沙坪坝区、大渡口区、大足区、长寿区、永川区、黔江区整体债务偏重，货币资金对短期债务的覆盖程度亦处于最后梯次。另外，2023年9月末较年初，受短债占比下降影响，多数区域货币资金/短期债务指标有所改善。

政府财力紧张背景下，各地城投纷纷走上转型升级之路，从事经营性业务，加强自身造血能力。同时，自上而下的新一轮化债政策虽然强化了2024年前到期债务本金的偿还保障，但要求债务融资产品借新还旧只能覆盖本金，不包含利息，“利息本金化”路径失效以及“名单内”城投企业债务本金逐步压降的硬约束下，城投企业“降本还息”将愈发有赖于其自身盈利能力。本文以毛利润作为衡量企业自身造血能力的指标，可以看出重庆市下辖区县中，产业基础较好的涪陵区、万州区、渝北区表现较好，其中重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司从事榨菜、页岩气、电解铝等的销售，重庆万州经济技术开发（集团）有限公司从事铜产品销售等，渝北区的重庆临空开发投资集团有限公司从事保安服务、资产租赁等业务，相应经营性业务为城投企业贡献了现金流和盈利。若以毛利润/利息支出来衡量城投企业自身盈利对利息的保障情况，除江北区、梁平区外，其余区县均不能完全覆盖，且大多处于0.5以下。

三、各信用等级城投企业2023年三季报特征

各信用等级城投企业分化继续突显，马太效应显著，强资质城投企业资产和债务扩张更快，债务长期化倾向明显，流动性相对更为宽裕。

重庆市78家样本城投企业中，AA、AA+、AAA占比分别为54%、36%、10%。整体看来，高信用等级城投企业资产和债务扩张更为明显，短期债务占比更低，债券融资在所有融资中所占比重更小，具有更强的短期偿债能力；而低信用等级城投企业普遍区域产业发展一般、业务结构单一、融资渠道较窄，债务短期化更为明显，债务接续压力更大。2023年9月末较年初，各信用等级城投企业有息债务继续增长，AA、AA+城投企业短期债务占比下降，且货币资金对短期债务的保障程度有所提升，AAA城投企业整体表现较平稳，但债务仍保持较高增速。

总结

2023年前三季度，宏观经济仍在修复过程中，多重压力下地方经济财政继续承压，同时自中央2023年7月提出“一揽子化债方案”后，“自上而下”推动的城投债务化解显著提速，多省陆续发行超万亿特殊再融资债券用于置换隐性债务和偿还工程欠款等债务，与此同时，国务院办公厅2023年9月出台“35号文”，金融机构参与城投企业经营性债务置换进程加快，三季度以来城投债市场显著回暖。重庆市城投债市场表现活跃，且作为网传本轮化债重点管理的12个省市之一，市场关注度高。在此背景下，本文梳理了重庆市发债城投企业2023年三季报数据，并形成如下观点：

第一，2023年前三季度，重庆市发债城投企业资产规模延续扩张态势，营收及盈利情况同比改善，但回款依旧滞后；有息债务增速放缓，虽融资成本小幅上升，但短期债务占比回落，流动性压力有所缓释。

第二，重庆市下辖区县分化较为明显，传统中心城区以及作为工业化和城镇化主战场的主城新区维持较强的投资力度，前三季度九龙坡区、江津区、涪陵区、巴南区、长寿区等地的城投企业总资产增幅领先；但中心城区和主城新区城投企业的债务规模亦较大，其中沙坪坝区、九龙坡区、巴南区、涪陵区、江津区、长寿区、合川区、大足区城投企业有息债务规模均超过700亿元；前三季度，各区县城投企业短期债务占比和平均融资成本整体呈下降趋势，但长寿区、黔江区的短债占比仍在40%左右，万盛经开区、黔江区、綦江区的融资成本相对较高；债务结构方面，主城新区城投企业在债券市场中的表现更为活跃，其中合川区、沙坪坝区、铜梁区、璧山区的直融占比超过50%；偿债表现方面，前三季度多数区县城投企业的货币资金/短期债务指标有所提升，短期流动性改善，但沙坪坝区、大渡口区、大足区、长寿区、永川区、黔江区等短期偿债指标仍相对较弱；此外，各区县城投企业自身盈利普遍难以覆盖利息支出，随着未来“利息本金化”路径失效，城投企业“降本还息”压力或将日益突出，而涪陵区等产业基础较好的区县或将拥有更好的转型条件。

第三，分信用等级来看，遵循强者愈强的逻辑，高信用等级城投企业资产和债务扩张更快，债务长期化倾向明显，流动性相对更为宽裕。

整体而言，2023年前三季度重庆市城投企业经营发展、投融资等方面表现较为平稳，短期偿债压力亦有所缓释，但区域间分化持续，需关注经济财政承压下，弱区域、弱资质城投企业业务的可持续性和偿债能力变化，以及债务高企、短期偿债压力持续较大的区县城投企业。

[1]为避免重复计算，本文资产、有息债务等指标计算总额时，若涉及母子公司，均剔除子公司数据。

[2]收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入。

[3]2022年四季度增长较多的区县包括合川区、涪陵区、江津区、綦江区、长寿区和南川区等。

[4]短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债，长期债务=长期借款+应付债券+长期应付款，总债务=短期债务+长期债务。

[5]本文以长期应付款余额简单测量非标债务规模。

[6]本文通过（经年化处理的）分配股利、利润或偿付利息支付的现金/总债务简单测量融资成本。