2023年12月5日穆迪将中国主权信用评级展望从稳定下调至负面后，又下调多家中国金融机构、国有企业的评级展望，其中涉及53家城投。这些城投普遍位于山东、浙江等财力较发达地区，并且行政级别较高、资产规模较大，多属于重要性程度较高、资质比较好的主体。

　　就当前已落地的化解城投债务风险的一系列措施中，例如特殊再融资债重启发行、增发1万亿特别国债等，确实相比庞大的城投债务来说规模较小，并且侧重解决短期流动性风险。但我们同样需要认识到，中国的城投债务问题更多是结构性问题，关键在于部分财力较弱的区域城投融资成本较高、债务负担比较重，其他区域基本上都能够实现债务正常滚续，风险相对较小。

　　优先解决重点区域的债务问题并非仅仅出于短期考虑，而是通过债务降成本、拉期限、压规模，减少利息支出，将更多资源腾挪到经济发展上来，最终在发展中逐步解决债务问题。对于穆迪所说的“目前措施无法解决地方政府债务的可持续问题”，仍有待时间验证，不能否认中国政府的努力。并且，在“一揽子化债方案”提出以后，7月以来弱地区城投债融资成本显著下降，城投非标违约也有所减少。

　　从当前的市场情况来看，穆迪下调53家城投评级展望之后，国内债券市场并未对此有过度反应，所涉及城投的债券估值与整体城投债市场的收益率走向比较一致，没有出现大幅度的估值调整。后续来看，影响也比较有限，原因在于这些城投主体大多数是资质比较好的，并且化债背景下城投债短期违约风险下降是当前市场的共识，因此投资者不必过度担忧。

　　假设风险。城投相关政策超预期变化;政策推进效果不及预期;城投发生超预期信用风险事件。

　　2023年12月5日，穆迪宣布维持中国主权信用评级A1不变，但将中国主权信用评级展望从稳定下调至负面，原因在于经济增速放缓风险、地方债务问题、房地产行业调整对地方财政的影响等方面。财政部随后作出表态，对穆迪调降中国主权信用评级展望的决定感到失望，认为穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧是没有必要的。

　　12月6日以来，穆迪又下调多家中国金融机构、国有企业的评级展望，其中涉及53家城投。这些城投普遍位于山东、浙江等财力较发达地区，并且行政级别较高、资产规模较大，多属于重要性程度较高、资质比较好的主体。

　　我们认为，中国的城投债务问题更多是结构性问题，关键在部分财力较弱的区域城投融资成本较高、债务负担比较重，其他区域基本上都能够实现债务正常滚续，风险相对较小。“一揽子化债方案”定调下，中国政府积极采取一系列措施降低重点区域流动性风险，根本目的是通过债务降成本、拉期限、压规模，减少利息支出，将更多资源腾挪到发展上来，在发展中逐步解决债务问题。并且“一揽子化债方案”提出以后，7月以来弱地区城投债融资成本显著下降，城投非标违约也有所减少，城投违约风险下降。穆迪下调部分城投评级展望影响有限，投资者不必过度担忧。

　　1、近期穆迪下调多家城投评级展望

　　2023年12月5日，国际信用评级机构穆迪发布报告称，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。评级展望下调的原因主要在于三个方面，一是国内宏观经济增速放缓，经济恢复不及预期;二是地方债务问题突出，包括债务量大以及债务成本较高等问题，虽然中央通过发行特殊再融资债、增发1万亿元特别国债、增加转移性支付等措施减轻了流动性压力，但支持规模不大，且短期支持无法解决长期问题;三是房地产行业调整导致地方财政收入承压。

　　随后，财政部作出回应，对穆迪作出调降中国主权信用评级展望的决定感到失望，并明确中国宏观经济持续恢复向好，高质量发展稳步推进，中国经济增长新动能正在发挥作用，中国有能力持续深化改革、应对风险挑战。穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。

　　12月6日，穆迪又下调多家中国金融机构、国有企业的评级展望，其中涉及53家城投。其中，23家评级展望从稳定下调至负面，3家从正面下调至稳定，27家评级展望调整至“列入评级下调观察”。绝大部分城投评级展望下调是基于中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，也即在疫情的冲击和土地市场低迷的影响下，地方政府基本面弱化、债务负担加重，限制了地方政府对城投平台的支持能力。还有少部分也基于城投平台自身的业务环境导致风险加剧。

　　具体来看，这53家城投分布在18个省份，山东、浙江分别有10家、9家城投评级展望被下调，湖南、河南、江西、四川、广东在3-4家，北京、江苏和广西各有2家，上海、宁夏、西藏、重庆、天津、山西和吉林各有1家。

　　这53家城投平台普遍是区域内比较重要的主体，行政级别较高，资产规模较大，没有发生过比较严重的负面事件，多属于资质比较好的主体。53家城投中有17家省级平台，20家市级平台，合计占比70%。并且53家城投中有36家2023年9月末资产规模在1000亿元以上，在区域内重要性程度比较高。

　　2、化债背景下城投债务违约风险下降

　　(一)中国城投债务问题更多是结构性问题

　　穆迪对于城投债务风险的部分表述，是符合国内现状的，也是当前中国政府正在积极解决的问题。但我们同样需要认识到，中国的城投债务问题更多是结构性问题，部分财力较弱的区域城投融资成本较高、债务负担比较重，需要协调外部支持逐步解决债务问题，其他地区基本上都能够实现债务正常滚续，风险相对较小。

　　对于这些弱地区，长期来看解决债务问题的重点在于推动经济发展，在发展中逐步解决债务问题。但发展不能一蹴而就，首先必须减轻债务包袱，降低利息负担，拉长债务期限，以时间换空间，这也是目前“一揽子化债方案”正在做的。

　　2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，中央及地方层面积极行动制定化债方案，首先就是特殊再融资债重启发行。截至2023年12月12日，共有27个省(拟)发行特殊再融资债用于偿还存量债务，合计金额达13885亿元，发行额度主要向债务压力大的省份倾斜。其中，贵州发行金额超过2000亿元，天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁在1000-1300亿元之间。

　　其次是央行应急流动性贷款支持。11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示，“必要时，人民银行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。并且，“一揽子化债方案”提出以来，各部门纷纷响应，要求统筹协调金融资源或其他政策措施支持地方债务风险化解工作，建立风险监测机制，加强重点地区风险处置，保证不发生系统性风险。

　　虽然当前落地的债务化解措施确实是优先解决债务负担较重地区的流动性风险，但是这些重点地区正是中国城投债务问题的根源所在。另外，虽然落地的措施多是一次性或偏短期的支持，但是其根本目的是通过债务降成本、拉期限、压规模，减少利息支出，将更多资源腾挪到发展上来。因此，对于穆迪所说的“目前无法解决地方政府债务的可持续问题”，仍有待时间验证，不能否认中国政府的努力。

　　(二)“一揽子化债方案”之后，城投债融资成本下降，非标违约减少

　　自“一揽子化债方案”提出以后，城投债务短期违约风险下降，市场投资者对城投债重拾信心，城投债融资成本已经阶段性下降。2023年7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”之后，城投债一级认购情绪较好，城投债加权发行成本持续下降，11月仅为3.5%，为2015年以来最低水平。

　　部分债务压力大的弱省份明显受益。最显著的是天津，其城投债加权发行票面利率从2023年7月的6.63%迅速降至8月的4.76%，9月以来也在持续下降，11月仅为3.7%。此外，湖南、河南、重庆、贵州和云南等省份也明显受益。

　　另外，2023年上半年城投非标违约事件数显著增加，1-6月共发生102件城投非标违约，新增57家非标违约的城投平台。不过，2023年7月以来，城投非标违约并未延续上半年的高速增长趋势，截至2023年12月10日仅发生48件城投非标违约，每月发生次数均在12次以内，共新增违约城投25家，数量大幅减少。

　　3、穆迪下调城投评级展望影响有限

　　从当前的市场情况来看，穆迪下调53家城投评级展望之后，国内债券市场并未对此有过度反应，所涉及城投的债券估值与整体城投债市场的收益率走向比较一致，没有出现大幅度的估值调整。后续来看，影响也比较有限，原因在于这些城投主体大多数资质比较好，并且化债背景下城投债短期违约风险下降是当前市场的共识，因此投资者不必过度担忧。

　　穆迪下调评级展望的53家城投平台中，51家有存量境内债券，债券规模合计1.06万亿元。我们分别统计了这51家城投平台在2023年12月5日、12月7日以及12月12日，相对于同期限、同隐含评级城投债曲线的平均超额利差，发现12月5日以来，多数城投估值表现平稳，平均超额利差并未出现大幅度的调整，部分平台甚至超额利差有所压缩，如青岛海发国有资本投资运营集团有限公司12月12日相较12月5日超额利差压缩5bp，拉萨市城市建设投资经营有限公司压缩26bp。

　　风险提示：

　　城投相关政策超预期变化。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

　　政策推进效果不及预期。如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。

　　城投发生超预期信用风险事件。如果城投发生超预期信用风险事件，将会导致市场对城投的风险偏好上升，影响城投再融资。

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