又一赛道：城投美元债

摘 要

在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩，至此市场会开始思考其性价比的问题。相应的，又一赛道聚焦：城投美元债，在美债利率较高的情形下确实吸引力较强，怎么看待？

城投美元债存量？

城投美元债的规模扩张主要始于2016年，当时存量仅为114.8亿美元，随后逐步增长，2019年开始的增速明显增大，目前已经突破了916亿美元。

从区域分布来看，截至2023年12月15日，共有23个省份有存量美元债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为179.3亿美元、94只，山东次之。

城投美元债的发行变化：

（1）2023年城投美元债发行创新低，但三季度略有回升，净融资除8月之外均为负。

原因在于：① 美联储持续加息推高发行成本；② 信用风险事件频发导致市场情绪消极，城投美元债发行持续缩量；③ 我国央行降息使中美国债收益率利差倒挂程度加深。④ 此外监管部门对于城投企业境、内外融资环境仍然偏紧。

（2）区县级城投美元债发行占比创新高，中低评级城投美元债触顶回落。2023年区县级占比持续上升，达到29.03%。中低评级的城投美元债占比在2022年达到最高点15.62%，随着2022年下半年政策收紧，截至2023年12月15日中低等级占比骤降至2.85%。

城投美元债的发行架构变化：

区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。相对于存量城投美元债中区县级的占比，仅22%，备用信用证发债模式中区县级达到了48%，显著提高。备用信用证发债模式中AA等级及以下占比高达54%，相比于存量城投美元债中11%的比例大幅提升。

银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有18个省份有银行备证发行的存量城投美元债，其中江苏、浙江两地的银行备证发行规模占比几乎接近50%。

城投美元债未来怎么看？

从到期压力来看，2024、2025年城投美元债到期相对集中，有银行备证发行的城投美元债主要压力集中于2025年，且以区县级为主。

另外，筛选息票大于8%的城投美元债，和同一主体的境内债票面利率对比，可以看出，同一主体境内外债券收益率存在明显的价差，或存在套利空间。

全国化债行情下，城投收益率大幅下行，相应的，城投美元债的收益率仍相对较高，这一赛道值得我们把握，即城投美元债的性价比明显较高。且在化债政策落实以及监管政策趋严的背景下，美元债也有供需失衡的逻辑，其中提前布局是我们需要考虑的。

风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。

报 告 目 录

正 文

在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩，至此市场会开始思考其性价比的问题。相应的，又一赛道聚焦：城投美元债，在美债利率较高的情形下确实吸引力较强，怎么看待？本文聚焦以下几点。

（1）存量城投美元债有多少？

（2）这几年城投美元债的发行如何变化？

（3）城投美元债未来怎么看？

一、存量城投美元债有多少？

首先，我们来梳理下存量城投美元债的情况：

我国第一只城投美元债发行于2011年，但从存量情况来看，城投美元债的规模扩张主要始于2016年，当时存量仅为114.8亿美元，随后逐步增长，2019年开始的增速明显增大，经过连续四年多的高速增长后，我国城投美元债的规模目前已经突破了916亿美元。

美元债的发行方式主要有3种，Reg S是大多数城投的选择，虽然该规则发行的债券不能面向美国境内的投资者，但发行审批条件较为宽松，流程也最便捷，在分布广泛程度上高于144A和SEC两种方式。

从中资美元债在国际债券中的分类来看，中资美元债可以分为国企业在美国境内发行的美元债券（144A）和中国企业在美国境外发行的美元债券（Reg S），前者属于外国债券的一种，后者属于欧洲债券的一种。按照信息披露的严格程度划分，SEC注册>144A>Reg S，票息率SEC注册<144A<reg s<="" span="">。

从区域分布情况来看，截至2023年12月15日，共有23个省份有存量美元债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为179.3亿美元、94只，山东次之。黑龙江省的数量最少，仅有1只，规模为1亿美元。

从存量城投美元债占存量城投债比重来看，整体占比均不高，其中海南、甘肃因其自身城投债规模较低，使得存量城投美元债占比较高，分别占比33%、22%，其余省份均在13%以下，天津、贵州、河北不足3%。

评级方面，根据标准普尔，信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级债券，而低于“BBB-”的债券则被视为高收益债券，其中大部分城投美元债无国际评级，其相关主体的境内评级以AA+以上为主。

从期限结构来看，截至2023年12月15日，存量的城投美元债中，各年到期规模分布相对均匀，2024年和2025年到期规模占总规模的75%，占比相对较大，由于城投美元债发行主要集中在中高资质主体当中，故而到期压力以及票息资产供给也主要在此。

从票息结构来看，城投美元债的票息分布较为分散，1%-2%之间的票息存量规模最少，仅占总规模的7%；接近一半的城投美元债规模票息位于2%-4%之间，29%的城投美元债票息较高，超过了5%，票息最高的省份主要是辽宁、天津、黑龙江。

二、城投美元债发行有何变化？

1、2023年以来城投美元债发行有哪些变化？

2023年城投美元债发行创新低，三季度略有回升，但净融资除8月之外整体均为负。原因或在于：

（1）美联储持续加息推高发行成本；

（2）信用风险事件频发导致市场情绪消极，城投美元债发行持续缩量；

（3）我国央行降息使中美国债收益率利差倒挂程度加深。

（4）此外监管部门对于城投企业境、内外融资环境仍然偏紧。

2023年下半年以来，城投美元债发行尽管有所抬升，但净融资仍然为负，缩量的趋势还是在。

区县级城投美元债发行占比创新高，中低评级城投美元债触顶回落。

2017年很少有区县级平台发行城投美元债，而2022年区县级城投美元债占比已超25%，2023年区县级占比持续上升，达到29.03%。中低评级的城投美元债占比自2017年开始持续上升，在2022年达到最高点15.62%，随着2022年下半年政策收紧，截至2023年12月15日中低等级占比骤降至2.85%。

进一步聚焦城投美元债不同的发行架构。

2、城投美元债有哪些发行架构？

中资美元债的主要发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协议四类，其中后三类又合称为“间接发行”架构。

（1）直接发行：

直接发行（Direct Issuance）主要指境内公司直接在境外发债的方式，发行方式最为简单，无须设立境外子公司，但需缴纳10%的预提税。

（2）备用信用证：

备用信用证架构是以境外子公司为发行人，境内或者境外银行提供备用信用证，以银行信用为债券发行提供担保的发行方式。对债券持有人来说，备用信用证是备用于发行人发生违约时取得补偿的一种方式，具有担保的性质；对发行人来说，备用信用证可起到促进发行、降低融资成本的作用。提供备用信用证的银行通常是境内主体的授信行，银行通常要求发行人提供可接受的反担保措施，并按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。

（3）跨境担保：

境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV（特殊目的机构或公司，一般都由母公司控股100%），提供直接跨境担保。

（4）维好协议：

维好协议（Keepwell）主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV提供维好协议，母公司承诺在未来境外子公司或SPV出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。另外由于母公司不是偿债主体，因此一般会增加股权回购协议承诺（EIPU）或流动性支持承诺来增强效力。

四种发行架构的主要区别有：

（1）税负方面，直接发行的税负较高，间接发行的税负相对低；

（2）优势方面，直接发行的美元债信用度较高，发行利率较低，资金回流监管较少；跨境担保和维好协议具有税收优惠，且维好协议不需要境内监管审批，只需要登记备案，避免了跨境担保限额；而备用信用证的增信效力强，可降低融资成本。

另外，备用信用证的增信效力最强。2020年天物集团出现债务偿付困难后，其备用信用证美元债由开证银行工商银行代偿，增强了投资者对于备用信用证架构的信心。

那么，对应不同的发行架构，城投美元债的发行变化如何？

首先，采用备用信用证模式发债的城投美元债大幅增加。2020年以来，随着信用风险事件增多、政策收紧以及美元债市场波动，备用信用证发债模式开始迅速扩容。银行备证发行规模占比在2021年下半年和2022年上半年大幅提升，个别月份发行占比接近一半，例如2021年12月、2022年1月和2022年3月。

聚焦于备用信用证发行架构，我们可以发现：

区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。相对于存量城投美元债中区县级的占比，仅22%，备用信用证发债模式中区县级达到了48%，显著提高。备用信用证发债模式中AA等级及以下占比高达54%，相比于存量城投美元债中11%的比例大幅提升。

另外，银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有18个省份有银行备证发行的存量城投美元债，其中江苏、浙江两地的银行备证发行规模占比几乎接近50%，且数量也是最多，此外，陕西、安徽的银行备证发行规模也不低，其余省份则相对较少。

而城投美元债SBLC的提供方银行具有鲜明的地域特征，即绝大多数为和发行人同属一个省份的银行分行提供，因此，城投美元债银行备证发行规模，或与区域经济实力、金融资源的丰富程度有关。

三、城投美元债未来怎么看？

首先从到期压力来看：

2024、2025年城投美元债到期相对集中，有银行备证发行的城投美元债主要压力集中于2025年，且以区县级为主，其中滚续发行带来的波动和影响值得关注，毕竟其中还需考虑汇率和利差问题。

具体来看，浙江、江苏、陕西、河南等省份2024年未来到期规模不低，对应到城投平台来说，重庆物流、武汉地铁、成都经开国投、重庆南岸城建、成都交投等平台2024年到期规模相对较高，须重点关注。

另外，筛选息票大于8%的城投美元债，和同一主体的境内债票面利率对比，可以看出，同一主体境内外债券收益率存在明显的价差，或存在套利空间。

综上，进一步思考：

全国化债行情下，城投收益率大幅下行，相应的，城投美元债的收益率仍相对较高，这一赛道值得我们把握，即城投美元债的性价比明显较高。且在化债政策落实以及监管政策趋严的背景下，美元债也有供需失衡的逻辑，其中提前布局是我们需要考虑的。

风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。

来源：民生证券、谭谈债市

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