信用利差往往最能直观地反映市场对于一个区域的认可度。2014年以来，山东城投债利差走势大致可以分为三个阶段：

阶段一，2014年1月至2018年8月，山东城投债信用利差低于全国平均水平。

阶段二，2018年8月至2021年3月，山东城投债信用利差整体仍低于全国，但两者差距由30bp左右逐渐收窄至基本持平，其中2018年8月至2020年8月处于收窄过程，2020年9月至2021年3月处于基本持平过程。

阶段三，2021年3月至今，山东城投债信用利差大幅走扩并高于全国平均水平，目前仍在高位。

山东GDP总量常年居全国第三位，仅次于广东和江苏，是名副其实的经济大省。与此同时，在2018年之前，山东经济发展势头良好，GDP增速持续高于全国，市场认可度较高，城投债整体利差也低于全国平均水平。

转折发生在2018年，山东GDP增速为6.3%，低于全国水平（6.7%）。2018年1月，国家发展改革委发布《关于印发山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案的通知》指出，山东经济发展面临的问题是“产业结构总体偏重，传统动能仍居主导地位，新兴产业总量偏小，新动能支撑经济增长的作用仍未充分发挥，化解过剩产能、淘汰落后产能的任务仍然繁重”，确立发展目标为“到2020年化解过剩产能、淘汰落后产能阶段性任务基本完成，去产能走在全国前列”。

在实际执行层面，山东省前两年以淘汰落后产能为主，“十三五”时期累计治理散乱污企业超过11万家，关停化工企业1500多家，压减粗钢产能2110万吨、生铁产能970万吨，焦化产能2800万吨。例如济钢集团创造了国内钢铁行业关停规模最大、安置人数最多、安置期最短的纪录，仅33天就关停了650万吨钢铁产能。

然而，新旧动能转换有一个不可避免的“空笼期”，在腾空笼子的同时，新动能进来有一个窗口期，这也成为山东省2018-2019年GDP增速低于全国水平的原因之一。

在淘汰旧动能的同时，2018-2019年山东省民企经营效益下滑。

山东省上市民营企业主要分布在化工、纺织服饰、有色金属等行业，其中一些属于落后产能，2018-2019年经营面临一定困难。以注册在山东的民营上市公司为样本进行统计，2018-2019年归母净利润出现了下滑，由2017年的306亿元下降至2019年的232亿元。

2019年山东省民营企业债券违约金额创历史新高。

2015-2016年公司债新规叠加债券牛市，山东很多民企大规模发债，2019年到期或者进入回售期，效益下滑叠加债市转熊的环境下再融资困难，2019年山东民企债券违约金额达127亿元，创历史新高。

与此同时，山东民企之间的互保现象较严重，连锁效应令山东债券市场的信用环境雪上加霜。

自上而下淘汰落后产能与微观层面民企效益下滑，体现在数据上是2018年山东省GDP挤水分近万亿元。

根据2020年第四次经济普查结果，山东是全国GDP“注水”最多的省份，此后修订下调2018年GDP近万亿元。

具体到地级市层面，泰安、东营、枣庄、聊城GDP挤水分超30%，绝对规模上，淄博、东营、泰安、青岛等市GDP挤水分均超千亿元。

（二）培育新动能，债务规模扩张，负面舆情频发

（二）山东省对债务风险的重视程度有所提升

（一）潍坊市债务风险主要在下属区县

1995年5月，潍坊市政府印发《关于成立潍坊海洋化工高新技术产业开发区管理委员会的通知》，以山东海洋化工集团有限公司为依托，成立山东潍坊海洋化工高新技术产业开发区，为潍坊市人民政府派出机构，是履行一级政府职能的正县级行政管理单位。

2005年12月，国家发改委通过审核定为省级开发区，定名“山东潍坊滨海经济开发区”。

2010年4月，山东潍坊滨海经济开发区被国务院批准为国家级经济技术开发区，定名“潍坊滨海经济技术开发区”。

从滨海经开区利差走势来看，2021年前多数时间都在200bp附近，其利差走扩主要是2021年开始，由200bp左右走扩至1200bp以上，这首先和区域发展速度不及预期有关。

2016年滨海经开区发布了“十三五”规划，确立2020年发展目标为：争取实现GDP1000亿元、户籍人口达到60万人、规模以上工业主营业务收入3000亿元。

但2020年滨海经开区交出的成绩单不及预期，GDP仅为280.4亿元、人口仅为13.67万人，而规模以上工业主营业务收入到2022年才首次突破1000亿元。

其次，经济发展不及预期也导致滨海经开区综合财力下滑。2018年以来滨海经开区一般公共预算收入始终维持在30-40亿元，未能实现明显增长。

此外，由于区域内人口基数一直处于较低水平，地广人稀，以及土地市场遇冷，政府性基金收入不升反降，这也导致其综合财力有所下滑。

虽然综合财力在下滑，但区域内发债城投有息债务却逆势扩张。滨海经开区陆域面积为678平方公里，曾经75%的地是盐碱地，近40%为重度盐碱地，淡水缺乏、盐碱程度高，绿化成本是普通土地的4-10倍。面对极高的开发成本，城投进行土地开发整理、基础设施建设等工作的难度明显大于其他区域。2021年滨海经开区发债城投有息债务规模扩张超一倍至454.9亿元。

与此同时，滨海经开区原领导严重违纪违法胡乱作为，加剧了区域的债务困境。

2023年11月27日，潍坊滨海经开区党工委原书记、管委会原主任张恒道被开除党籍，张恒道担任滨海经开区管委会主任一职长达十余年，经过山东省纪委监委调查，其个人决定重大问题，利用职务便利为他人在工程承揽、项目审批等方面谋取利益，并非法收受巨额财物；独断专行、滥权妄为，致使国家利益遭受重大损失。

潍坊市下属一些区域债务负担较重，单靠自身难以走出困境。因此，潍坊市统筹各类资源积极开展了一系列债务化解工作。

首先，潍坊市严格控制债务增量，对于项目投资，潍坊市制定政府投资项目“停、压、缓、撤”措施，2022年梳理260个财政投资项目，落实“停压缓撤”措施，暂缓实施项目32个，“一事一议”评估论证项目185个，严控债务增量。

同时，潍坊市于2023年7月出台了《关于规范管理全市国有企业融资行为的指导意见》，其中明确禁止企业融资的事项包括：1.严禁增加政府隐性债务的融资行为；2.非经同级政府批准，不得超过当年度融资成本上限标准；3.不得举借没有偿债资金来源的债务；4.严禁利用公益性资产、不具有合法合规产权的资产或产权有争议的资产开展融资；5.严禁重复利用各类资产担保融资。

其次，潍坊市采取措施优化存量债务结构。具体来看，潍坊市要求企业优化融资结构，压降非标产品比例，压降融资成本，置换高成本融资。同时潍坊市还实施国企融资增信计划总规模50亿元，组建潍坊市国企债券投资基金总规模80亿元，两者均由潍坊市金控集团负责管理运作，核心就是降低融资成本。

对于债务压力较大的下属区域，潍坊市完善重点县区库款监测预警机制，启用工资专户，阶段性调整困难县财政体制，并表示将加强市县联动，推进市县两级国有企业重组重整，全力化解全市各级国企债务风险。

在对接金融资源方面，潍坊市今年来已先后与建设银行山东省分行、国家开发银行山东省分行、农业银行山东省分行、中国银行山东省分行、工商银行山东省分行等十余家金融机构签署战略合作协议。未来3到5年内，签约金融机构将为潍坊新增超过3600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、基金投资等方面提供服务和帮助。

与此同时，山东省政府也已向潍坊市派出专项督导组摸清其债务底数，指导潍坊制定一揽子化债方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，争取利用2-3年时间扭转潍坊市的债务问题。潍坊市也成立了债务风险化解工作专班，专门化解国企债务风险，全面摸排全市资产资源，推进国企重组整合。

短期来看，潍坊市城投债的修复主要还是依赖地方政府强化偿债意识，协调资源，健全债务管理机制，这一点已出现好转迹象，并且随着特殊再融资债资金的倾斜和前文提到的金融资源到位，潍坊市一些平台的流动性压力有一定缓解。2023年10 -11月潍坊市城投债加权平均发行利率较高点下降超130bp，并且以滨海经开区为例，存量债信用利差较高点也已下降超过400bp。

长期来看，债券的估值是由市场风险偏好最低的一群投资者决定。负面舆情发生之后，这部分投资者容易最先退出，从而带动其二级市场估值飙升。在资管新规全面推行市值法计价之后，二级市场行为具有很强的传导性，更多的投资者为了维持自己的净值曲线稳定，不得不跟随卖出行为，从而形成负反馈。并且，这种连锁反应一旦形成，很难逆转，因为要让投资者重新转向投资，需要潍坊市在基本面上有实质性的变化。中央接连发文支持和全国化债的大背景有利于推动潍坊市走向高质量发展之路，但这需要一个过程，后续需要关注潍坊市产业发展情况、债务管控措施实际落实情况、区域内的信用风险事件是否实质性减少等。

在资产荒的大背景下，山东的高收益城投债资产体量和占比都还处在较高水平，反映出市场的一些顾虑。

山东当前面临的债务问题主要和新旧动能转换处在产业过渡期、债务规模增长偿债压力加大、此前债务管控机制欠缺等因素有关。不过这一问题已经得到了中央层面的重视，2022年以来也先后出台多项政策支持其化解债务风险。

在全国化债的大背景下，我们认为山东的债务风险短期可控，特别是其旗帜鲜明地提出要加强对债券违约风险的重视。因此，对于山东高票息城投债，且行且珍惜。

在山东省各地级市中，除济南市、烟台市和青岛市外，平均估值都在3.5%以上，仍然具备较大的挖掘空间。具体来看，济南市和青岛市作为山东的双核，经济财政实力最强，1年以内隐含评级AA-城投债估值在3.7%以上，具有一定性价比。此外，临沂市和菏泽市2022年一般公共预算收入均在300亿元以上，财力较强，并且城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）较低，在200%-300%左右，平均估值分别为3.93%和4.63%，也具有一定性价比。

更进一步，我们选取了山东省2022年一般公共预算收入在50亿元以上并且有城投债的30个区县进行分析，多数属于青岛市和济南市。

其中，黄岛区、即墨区、城阳区0.5年以内公募债加权平均收益率在3.2%以上，具有一定性价比。

崂山区、兰山区、市中区、城阳区、市南区、平度市0.5年以内私募债加权平均收益率在3.5%以上，也具有一定性价比。