一、哪些区域在真化债？

自2023年7月中央政治局会议以来，一揽子化债工作持续展开，10月特殊再融资债再度开启，各地化债进程快速推进。我们认为本轮一揽子化债旨在化解债务产生的风险，且减少城投债及非标的公开外溢风险，从城投债视角来看本轮化债中城投债的真偿还、真化解将成为市场的主要关注点，本篇报告重点梳理哪些区域在真还债、真化债。

1、近三月各地债券净融资情况如何？——城投退、国企进

2023年11月至2024年1月，全国31个省份累计净融资规模-962.4亿元，2023年11-12月连续两月净融资规模为负，其中12月净融资规模达-1295.1亿元，2024年1月净融资规模转正。

具体来看，近三个月城投债到期规模呈上升趋势，分别为4937.4亿元、5267.5亿元和6081.0亿元，而城投债发行量则呈先降后升态势，在12月达阶段低点3972.4亿元后，2024年1月发行量回升至6694.2亿元，环比增长68.5%。分区域看，天津、浙江和贵州连续三月净融资规模为负，累计净融资规模分别为-448.4亿元、-344.0亿元和-315.7亿元，山东、河南和江西三地近三月净融资规模位列前三，分别为287.8亿元、121.4亿元和186.0亿元。

2023年11-12月城投债净融资规模下降一方面或源于城投债提前兑付加速，11-12两个月内共123只城投债公告拟提前兑付，99只债券实际提前兑付，实际兑付规模达478.1亿元，其中贵州、湖南和重庆三地提前兑付规模位列前三。

而本轮城投债集中且大规模的提前兑付或与10月以来特殊再融资债的发行有关，2023年10月-12月，27个省份累计发行126只特殊再融资债，累计发行规模达1.39万亿，其中贵州、天津等六省特殊再融资债发行规模超千亿，贵州累计发行2264亿元，而2024年1月，贵州又成为年内首个公告发行特殊再融资债的省份，预计将发行325亿元。

2023年11月至2024年1月，地方国企产业债累计净融资规模1906.7亿元，连续三月净融资为正，其中贵州、北京和天津三地产业债累计净融资量最低，分别为-104.3亿元、-52.5亿元和-19.2亿元，山东、福建和浙江三地近三月净融资规模位列前三，分别为290.3亿元、255.2亿元和223.1亿元。

相较于城投债融资节奏放缓，地方国企产业债出现明显的放量趋势。

2、换个视角看化债，哪些区域在真化债？——天津、浙江和贵州三地净偿还量陡增

2023年1月初、6月底和12月底，各地存量城投债规模分别为14.6万亿元、15.3万亿元和15.8万亿元，全年城投债增加约1.2万亿元，债务规模有所上升。

分区域看，贵州、甘肃和云南三地年内城投债余额下降最多，分别减少405.5亿元、118.3亿元和116.2亿元，而山东、北京和江苏城投债规模增长位列前三，分别增加1454.1亿元、1473.5亿元和1748.4亿元。

观察下半年城投债余额的变化，可发现在此期间共有7个省份的存量城投债规模下降，其中5个省份全年城投债规模也保持同步下降，此外20个省份下半年城投债规模增量低于上半年增量。

整体上看，一揽子化债下下半年债务管控工作及化解取得明显进展，贵州、湖南和天津三地下半年存量城投债分别减少322.7亿元、266.1亿元和198.8亿元，结合其11-12月净融资连续下降的表现，可见这些地区下半年净偿还规模较大，而辽宁、甘肃和云南三地虽然年内城投债规模下降，但下半年城投债规模却有所增加。

此外，贵州、黑龙江和青海三省在2023年上、下半年城投债规模维持连续下降趋势，全年持续化债。

从净偿还视角看，近三月天津、浙江和贵州净偿还量位列各省前三，分别为-448.4亿元、-344.0亿元和-315.7亿元，杭州以197.9亿元净偿还量位列各地级市前列，武清区和余杭区净偿还量均超100亿元。

风险提示

1）统计口径存在误差：部分数据统计口径存在误差，相关计算结果仅作为参考；

2）数据缺失所致偏差：由于数据整理不完全，或会导致相关指标计算有偏差；

3）超预期风险：超预期信用风险事件，或影响债券市场发行节奏。