一、借新还旧将成城投企业融资新常态

1、借新还旧将成城投融资新常态

随着去年地方政府化债的推进，新一轮对城投企业融资监管政策也逐渐明晰。在未来一段较长时间内，为了化存量、遏增量，大多数城投企业只能借新还旧，新增债务融资将面临较多的困难。与以往只有部分城投企业限于借新还旧，或者即使只能借新还旧但还可以通过一些途径绕开不同，此次借新还旧将成为城投企业融资新常态，并且缺少绕开的途径。

首先，政策层面的规格明显上升了。以前城投企业借新还旧政策主要见于交易所和交易商协会对城投企业发债的审核口径，但此次《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办35号文）一文却是由国务院发布，该文对城投借新还旧进行了具体的规定。随着政策规格的上升，执行力度也会更强。

其次，城投名单制和区域限制范围更广。根据媒体透露的35号文内容，城投平台融资实行分类限制。对于地方政府融资平台，只能借新还旧，不能新增融资，虽然市场上传闻“3899名单”，但实际上只能借新还旧的城投可能远超这个名单，且既可能包括已发债的城投，也包括未发债的城投。对于参照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制，以前只是高风险地区比如处于红橙黄绿债务率标准中的红色和橙色区域城投只能借新还旧，但此次包括天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏在内的12个高风险省份都只能借新还旧，其他省份只有在省级政府出具同意文件的情况下才可以新增融资，区域限制范围明显更广。

再者，未来地方政府将承担政府债务控制的责任，新增债务可能将受制于当地GDP规模和社融增速，如要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速等，一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧。由此可见，在新一轮地方债务化解背景下，大部分城投企业在未来较长时间恐怕也走不出借新还旧的限制。

2、城投借新还旧离不开地方休养生息

借新还旧成城投融资新常态，根源在于地方政府实行休养生息政策。自去年10月以来，受制于融资限制，部分城投公司开始在债券募集说明书中出现“公司为市场化经营主体”的表述，这些城投企业也都已经开展了市场化业务，比如部分企业在房地产开发、贸易、旅游等方面有较大规模的业务，但这些企业仍然以借新还旧为主，要突破借新还旧的限制面临较多的障碍。

根据新的规定，处于非重点省份参照地方政府平台管理的国企，在省级政府出具同意文件的情况下可以新增融资，这些参照地方政府平台管理的国企多数便是这些市场化经营主体，但这些市场化经营主体要突破借新还旧需省级政府出具同意文件。而在当前地方政府休养生息的背景下，这些市场化经营主体要突破借新还旧显然面临较大的困难。

2024年1月国务院发布了《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（即47号文），要求对12个重点省份分类加强政府投资项目管理，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以防范化解地方债务风险。这一文件的出台可以说拉开了地方政府休养生息的序幕，该文虽然约束的是重点省份新增政府项目，但同时也对非重点省份产生了重要的参照效应。

近年来，地方政府财政扩张在稳经济增长方面发挥了重要的作用，尤其是疫情期间，地方政府通过扩大财政支出充分发挥了重要的逆周期调控作用，但较长时期内的财政支出扩张也导致地方政府债务风险上升。以显性债务为例，2023年末相比2019年末地方政府债务余额上升91.19%，年均复合增长率为17.59%，上升得较快。

隐性债务方面，由于房地产陷入低迷，部分地方财政支付能力出现明显下降，地方隐债风险出现上升，去年个别地方甚至出现隐债风险暴露。在此背景下，地方政府实行休养生息，缩减财政赤字，暂缓政府建设项目，有利于化解财政危机，完成化债任务。对于城投企业而言，不管是纯投融资平台，还是市场化经营主体，其业务对地方政府的依赖度仍然较高，在地方政府休养生息下，城投企业新增融资需求也必定会减少。

3、数说借新还旧

35号文出台于去年9月，我们通过去年第四季度和今年第一季度的城投债券融资数据来看观察城投借新还旧的情况。据万德城投债数据，2023年四季度共发行城投债1341只[1]，规模9031.64亿元，涉及发行主体782家，其中明确用于新增用途的债券仅6只，占比0.45%，涉及发行人5家。

从具体募资用途来看，浙江东阳市城市建设投资集团有限公司募资用于停车场建设，江西萍乡创新发展投资集团有限公司主要用于产业园建设，湖南浏阳市城乡发展集团有限责任公司用于文旅基础设施建设项目，江苏宝应县开发投资有限公司用于生态文旅项目建设及运营，陕西西安经发集团有限责任公司用于城中村改造项目。

2024年一季度共发行城投债1866只，规模11933.64亿元，涉及发行主体896家，其中明确用于新增用途的债券仅20只，占比1.07%，涉及发行人18家。从具体募资用途来看（见表1），用于股权投资基金2家，用于产业园项目建设3家，用于停车场项目建设2家，用于生态环保、节能降碳建设项目6家，用于乡村振兴项目2家，用于文旅建设2家[2]，此外，西安未来产业城投资发展集团有限公司用于“一带一路”项目建设。

通过2023年四季度和2024年一季度城投债券融资情况数据可以看出，城投企业新增债券融资占比2024年一季度相比去年四季度虽略有回升，但占比仍较低，借新还旧占了绝对主导地位。从新增融资项目区域分布来看，12个重点省份约束较严，没看到新增融资。从新增融资募资项目来看，募投项目大都为有收益的公益性项目，个别甚至为产业类项目，反映出城投产业化发展已更为深入。

二、借新还旧下，城投企业面临的机遇和挑战

1、城投企业面临的挑战

借新还旧下，城投企业虽然缓解了暂时的偿债压力，但却仍面临以下问题：

首先，城投企业已有债务风险的化解问题。目前城投企业的债务特点是规模大，偿债压力大，由于过去大量从事基础设施建设，背负了沉重的债务包袱，同时又由于没有足够的偿债来源，城投企业需要不断地借新还旧，政策上允许城投借新还旧只是通过“以时间换空间”的方式来化解债务流动性风险，但实质上的债务问题并未解决，尤其是在目前地方政府财政支付能力下降对城投支持受到限制的背景下。城投企业通过借新还旧也并不会改变企业的信用基本面，因为其经营状况并不会因借新还旧得以改善，正因为如此，借新还旧也并不会改变城投债务风险在区域金融体系中的积累，这意味着未来在特殊的市场环境下，城投债务流动性风险仍将不可能避免。

另外，即使是从短期偿债压力的化解来看，利息支付也构成了城投重要风险，虽然银行间城投企业借新还旧允许覆盖债务利息，但交易所产品只对债券本金进行偿还，不包括对利息的覆盖，比如目前城投公司申报发行公司债券产品“借新还旧”适用的主要是公司债券本金，多数项目并不包含公司债券的利息，只有少数城投公司的公司债券可以覆盖债券利息。而根据目前城投企业财务状况，多数城投企业经营性现金流为负，现金类资产对债券利息的覆盖也较弱，以声称为“市场化经营主体”的城投企业为例，截止到3月底这类企业已经达到了209家，根据2023年半年报，其中经营性现金流为负的城投企业有107家，占比超过了50%，已获利息倍数少于1的城投占比超过了26%。因此，城投企业的债务风险仍然很高。

其次，地方政府由土地财政向股权财政转型，城投企业边缘化风险增高。随着人口老龄化趋势的不断加深，土地财政也具有不可持续性，地方政府财政转型也迫在眉睫，从土地财政向股权财政是目前重要的出路。但在自身造血能力较差的情况下，城投企业存在的价值主要还是来自于政府职能的承担，这在新增融资受到限制，替政府服务的能力下降背景下，城投企业被地方政府边缘化的风险上升。

比如，目前存有隐债的平台，由于只能借新还旧，不仅替地方政府承担职能的作用下降，反而还需政府的支持才能化解隐性债务，这些平台在区域中的地位已明显下降，未来即使隐性债务化解后其可能发挥的作用也十分有限。虽然并不是所有城投企业都会边缘化，像承担了公交服务、高速建设、国有资产管理等公共服务的平台一般难以被边缘化，因为这些公共服务不可或缺。但大多数城投企业面临两种选择：一是，因难以适应新的发展趋势，面临被边缘化的风险；二是，城投企业发展为真正的产业化经营主体，成为普通的国企，因承担的政府职能减少，从而自愿被边缘化。

再者，城投产业化发展的不确定性较高，失败风险较大。近年来地方政府不遗余力地推动城投企业资产重组，注入产业化资产，自2023年9月末以来，截止到今年3月底，在债券募集说明书中公开声明为“市场化经营主体”的平台名单数已超过200家，但事实上已经布局市场化业务，实现产业化经营的城投平台远不止这个数，但根据35号文的要求，这些平台仍未必能跳出借新还旧的限制，因为这些平台更多属于参照地方政府平台管理的国企。

借新还旧下，这些平台可能会加速向产业化方向发展，以成为普通国企获得自由融资为目标，但产业化带来的风险仍然不可忽视。这些参照地方政府平台管理的国企经营中由于有背靠政府的优势，甚至在区域建设中具有一定的专营性或垄断性，但由于其市场化经营竞争能力有所欠缺，盈利能力并不突出，造血机制较差，这使得其在产业化过程中仍将面临巨大的挑战，面临转型失败的风险仍然很高。尤其是在当前经济下行压力较大背景下，大多数行业投入产出率较低，项目投资回报率较差，具有较好发展前景的优质产业类项目更是缺少，这增加了城投产业化转型失败的风险。

2、城投企业面临的机遇

1、借新还旧和地方政府休养生息，给城投企业转型带来了重要的窗口时间

借新还旧、地方政府休养生息，虽然限制了城投企业新的融资、新的发展空间，但不可否认，这也会给城投企业产业化转型带来重要的窗口时间。自43号文要求地方投融资平台实现转型以来，城投企业实际上一直陷入了化债和转型的两难，由于过去城投企业背负了较重的债务，如果不化债，债务问题暴雷不仅会影响到企业转型，还会影响到区域发展，如果只化债不转型，在融资收紧下，城投企业没有任何出路，也完成不了化债。但由于资源有限，城投企业很难兼顾。

同时，过去地方政府在GDP压力下热衷于做大经济规模，导致城投企业需要完成地方政府交代的基建任务。而在借新还旧背景下，城投企业无需考虑以往的债务包袱，地方休养生息，城投企业也不需要考虑完成地方政府交代的基建任务，从而可以集中资源于产业化转型上，比如可以利用政府休养生息的有利时机，对企业内部业务和资源进行优化，进一步健全市场化治理机制，从而提升产业化发展的质量。

2、国家战略和区域经济发展政策的实施，将给城投企业带来一些重要的发展机遇

相比市场化经营企业，城投企业一个重要优势是对政策的把握能力较为突出，并且地方政府目前仍将城投企业作为施政的重要抓手。借新还旧和地方政府休养生息背景下，国家战略和区域经济发展政策的实施，将给城投企业带来一些重要的发展机遇。

比如，国家战略的实施事关强国建设和民族复兴，这对城投企业构成了重要的发展机遇，城投企业可以在政府的支持下，通过聚焦于国家战略和区域政策的实施，实现经营上的进一步发展。以西安未来产业城投资发展集团有限公司为例，今年该公司发行了3只规模为13.65亿元的公司债，主要用于“一带一路”项目的建设、运营以及偿还。

目前，除了“一带一路”外，重大国家战略实施还有乡村振兴战略、科教兴国战略、创新驱动战略以及粤港澳大湾区建设、京津冀协同发展、长江经济带发展等区域协调发展战略，城投企业可以抓住这些重大战略实施的机遇，走出借新还旧的限制，从而实现经营上更大的发展。

3、产业结构升级、城镇化进程仍未结束，城投企业仍可以抓住其中的发展机会

实现产业结构升级，是地方政府提高区域经济竞争力的重要抓手，城投企业作为区域经济发展的重要参与者，可以充分利用地方产业结构升级的机遇，实现自身产业化发展。

另外，近年来房地产市场虽陷入低谷期，地方政府土地出让收入大幅减少，影响到城投企业土地一二级开发的积极性，但目前我国城镇化进程并未结束，2023年我国城镇化率仅为66%，仍有一定的增长空间，而随着城镇化的继续推进，城投企业仍可以获得一些重要的发展机遇。

比如，目前土地市场虽然仍低迷，但未来随着房地产市场的企稳甚至回升，土地市场也将会恢复，城投企业作为土地市场的重要参与者，仍可以积极参与土地一二级市场开发。

4、数据资产入表可能会给城投企业转型带来新的突破

中共十九届四中全会提出将数据作为一种新型的生产要素，2023年8月财政部印发了《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，成为数据资产入表核算的里程碑事件。

目前城投入表资产主要以公交、供暖、供水等公共事业数据为主，比如南京公交集团评估入表的数据资产涵盖了历史公交方面信息以及实时数据等关键资源，成都市金牛城市建设投资经营集团有限公司以内部智慧水务监测数据以及运营数据等城市治理数据作为入表对象，南京扬子国资投资集团以3000户企业用水脱敏数据入表，许昌市投资集团有限公司以智慧停车应用场景数据入表等。

相比传统的固定资产像土地、厂房等，数据资源具有可不断衍生、开发和可持续，而随着大数据和人工智能时代的来临，数据资产入表为企业持续增长提供了可能性，对于盘活城投企业资产，提高收入水平和促进市场化转型都具有重要的意义。

同时，在当前城投企业资产负债率较高的背景下，数据资产入表有助于提升城投资产规模，降低资产负债率。

三、借新还旧下，城投企业产业化转型建议

借新还旧下，实现产业化转型已成为城投突破融资局限重要的途径。有鉴于此，我们提出以下建议：

一是，顺应地方政府财政转型趋势，摆脱传统的发展路径依赖

虽然当前股权财政的体量远小于土地财政，财政第三个账本还远未到支撑财政可持续性发展的地步，但转型股权财政的思想已经扎根于地方政府，且有一些成熟运作模式，像合肥模式、深圳模式、苏州模式等。

在地方财政向股权财政转型过程中，城投产业化转型是地方政府讲好“股权财政”故事的重要一环。过去地方政府依靠基建来拉动城市发展，城投企业也在这种基建大干快上的过程中获得了巨大的发展，甚至地方政府和城投企业之间形成了互反馈，也即地方政府依赖城投企业促进了地方基础设施建设和政府职能的实现，而城投企业依托地方政府在业务、资金、资源等方面的积极支持，也获得了巨大的发展空间。

但在土地财政不可持续，地方政府亟需挖掘产业红利的背景下，城投企业也需要摆脱这对地方政府的路径依赖。而通过目前运作较为成熟的“合肥模式”、深圳模式、苏州模式等股权财政模式，城投企业仍然可以在地方政府财政模式的转型中发挥巨大的作用，并且完全可以由此实现向产业化企业转型。

二是，把握政策实施的有利机遇，实现城投产业化转型

城投企业推进政策的实施有三大优势：

一是，与地方政府关系紧密；

二是，城投企业作为地方政府施政的抓手，长期的政策实施中形成对政策的正确理解和执行力；

三是，易获得政策和体制上的支持。

因而，城投企业可以在国家战略或区域发展政策实施中抓住推进产业化转型的机遇，主要来自于以下几方面：

一是，产业转型升级的机遇，比如战略性新兴产业的导入，先进产业向落后地区转移或渗透等；

二是，基于碳中和带来的绿色节能环保等方面的产业化发展机遇，比如今年一季度新增融资用于生态环保、节能降碳建设项目的较多；

三是，基于商业和人员往来增多带来的电商、文创、商贸、文旅等服务业方面的机遇；四是，基础设施建设和公共服务水平提升的机遇，这既包括传统的基建和公共服务设施建设，还包括像新基建、大数据等方面新的发展机遇。

此外，由于我国城镇化进程并未结束，土地一二级开发仍具有一定的空间和潜力，以及数据资产入表带来的新机遇，城投企业也都可以充分利用，从而助推产业化转型。

三是，借新还旧下，城投产业化转型要重在提高产业化发展质量

近年来，无论是退平台，还是声称为“市场化经营主体”的城投企业，其业务发展都发生了一定的变化，经营业务中市场化业务明显增多，这些城投也呈现出一些普遍的特点：

一是，背后目的主要是为了满足监管需要，甚至是融资需求；

二是，业务出现多元化，仍以从事基建业务为主，但没有突出的产业化业务。以株洲市城市建设发展集团有限公司（以下简称株洲城发）为例，公司是株洲市重要的基础设施建设主体，经营业务涉及建安工程、房地产销售、管道天然气运输、自来水销售、公汽运营、污水处理、管线运营、商品销售、广告服务、物业管理、土地整理投资收益、金融服务、规划设计以及其他，公司仍主要从事基础设施建设和公用事业，市场化业务虽较多，但没有发展出较为突出的有竞争优势的主业；

三是，盈利能力较差，造血能力不强。仍以株洲城发为例，该公司近年来毛利率逐年下降，由2020年的14.96%下降到2023年前9月的9.9%，其中重要原因是由于部分公用事业业务吞噬了公司盈利能力，像公汽运营业务多年来一直亏损，同时，公司经营性现金流十分依赖政府回款，主要依靠筹资活动满足经营及投资活动现金流需求。

通过株洲城发也可以看出，这些退平台或者是声称为“市场化经营主体”的城投企业，作为区域性基础设施建设主体或公用事业运营商，其发展多元化的市场化业务更多的地是为了弥补从事公益性事业的亏损，但由于其市场化业务线较广，产业化发展质量不高，产业化对其公益性事业亏损的弥补也相当有限，难以形成有效的经营性业务和公益性事业的良性互补发展局面。

另外，尽管交易所融资335标准已成为多数城投企业产业化转型的发展方向，但这个标准的意义其实并不是一定要满足这个比例，而是在于城投企业产业化发展和公益性业务的发展能够相得益彰，相互补充。

四是，妥善处理存量债务，化解债务风险

借新还旧下，城投企业的债务风险仍不可忽视，需要妥善处理存量债务和化解债务风险。

具体来看，一是，城投债务化解有赖于地方政府积极回款。城投企业和政府的业务模式已转为市场化的方式，但政府回款不积极不及时，导致城投企业现金流状况越来越差，债务压力不断扩大，因而，城投企业在为政府干活的同时，需要积极督促政府回款，或者至少做到让政府重视回款，这是解决债务问题的关键；

二是，隐性债务虽然是政府负有偿还责任的债务，但由于有隐性债务的城投只能借新还旧，严重影响到这些城投企业的产业化发展，而近年来地方政府因财政支付能力有所下降，隐债化解进度较慢，又更是增加了这些城投企业产业化发展的难度，在此背景下，城投企业要摆脱隐性债务的束缚实现产业化发展，可以积极争取地方政府通过多种途径化债或者将隐性债务置换的方式将隐性债务化解；

三是，政府以资产置换债务，或者城投盘活资产化债。对于仍有存量有效资源资产的政府，可以将其置入城投企业，既可以增强城投企业发展实力，又可以降低城投债务风险。

同时，部分城投企业在为政府干活过程中，已给城投注入部分资产，作为对城投化债的支持，或者是相当于回款，城投企业应当充分盘活这部分资产，以实现化债的目标。

[1] 统计不含小微企业债，下同

[2] 洛阳文化旅游投资集团有限公司建设项目不明确，但预计主要也是文旅建设项目