上半年我国经济增长5.5%，消费在稳步恢复，但是房地产拖累整体投资，外需也面临下行压力，市场期待出台更大力度的稳增长政策。

7月18日，国家发改委在月度发布会上明确，下一步推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，主要做好三方面工作，分别是稳增长、激活力、防风险。防风险方面，要稳妥处置化解房地产、金融、地方债务等领域风险隐患。

当前，稳增长和防风险都跟地方债务密切相关。上半年，地方政府债券靠前发力的背景下，地方基建投资增速仍有所下行，市场解读这跟地方财力受限有关，受土地出让收入下降、地方偿债压力加大等影响。上半年部分城投债务出现兑付风险，加剧了市场对地方债务的担忧。

在这样的背景下，有声音建议对地方政府存量债务进行置换以减轻地方负担，有声音建议考虑发行长期建设国债或特别国债，如何更好地稳住经济同时有序化解地方债务风险，是当前各方关注的焦点问题。

基建投资持续回落

面对当前内需不足的状况，稳住基建投资是政策很重要的抓手。但实际情况是，今年以来基建投资增速在持续下行。

今年年初1-2月份基建投资同比增速为9%，后逐月下行至1-6月份的7.2%。面对房地产市场持续下行，基建投资增速不能稳住，似乎加剧了经济下行压力。

国家发改委投资所研究员吴亚平对记者表示，今年基建投资和制造业投资增速略超出个人预期。基建投资增速下滑不太多，因为去年基建投资增速在逐步走高，本身基数越来越高。投资增长需要资金推动，因为去年上半年专项债发行力度比较大，今年发行节奏没有去年那么快。另外，也跟卖地收入有关，当前土地市场卖地收入还没有企稳，也是拖累基建投资增速的因素。

2022年基建投资增速年内有波动，二季度基建投资增速有所走低，但下半年基建投资增速在不断走高。具体来看，2022年1-2月份基建投资增速为8.1%，4、5月份该增速走低，2022年1-6月份该增速稳在7.1%的水平，下半年该增速逐渐走高，2022年全年基建投资增速达到9.4%。

2023年上半年基建投资增速有所下行，跟地方新增债券发行节奏有关。2022年地方新增债券发行规模约4.76万亿元，其中上半年发行规模为4.02万亿元，也就是说去年超过80%的地方新增债券在上半年发行完毕，去年地方债发行节奏明显靠前。但是，今年上半年地方新增债券虽在靠前发力，但是月度发行节奏相对更为均衡——前5个月地方新增债券发行规模为2.25万亿元，前5个月发行进度接近50%。

土地出让收入也是影响基建投资很重要的因素。7月20日，财政部发布数据显示，上半年全国土地出让收入规模为1.87万亿元，同比下降20.9%。去年全年土地出让收入6.69万亿元，同比下降23.3%。受房地产市场下行影响，去年卖地收入本已惨淡，今年上半年土地出让收入还在持续下行。

不过，今年上半年财政收入实现较快增长。上半年全国一般公共预算收入11.9万亿元，同比增长13.3%。

财政部国库支付中心副主任薛虓乾公开表示，上半年财政收入增幅较高，除经济恢复性增长带动外，主要是去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策、集中退税较多，拉低基数。从后期收入走势来看，我国经济运行整体回升向好将为财政收入增长提供重要支撑。但是，随着去年下半年留抵退税逐步恢复常态，月度财政收入增幅将相应有所回落，总体会与经济税源增长相适应。

由于去年退税基数较低，上半年财政收入增幅较高。但是，过去三年地方受疫情、大宗商品涨价、房地产下行等因素影响不一，不同地方财政收入形势有所分化。据记者了解，部分省份2023年财政收入目标是达到并超过2019年的水平。也就是说，上半年财政收入同比增速较高的背景下，部分地区财政收入依然承压，财政收支矛盾较大。

部分区域城投债务压力不低

除了期待基建投资能更好发力，上半年部分区域城投出现的风险预警也令市场关注。

天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，2023年上半年信用债新增违约主体以民企和房地产企业为主。城投目前仍没有债券实质违约，但是其他负面信用风险事件如商票逾期、非标违约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。上半年城投相关信用风险事件较2022年同期有所增加，主要集中在债务压力较大的区域，如贵州、山东、云南等，但总体仍在市场预期之内。目前，债务压力较大的区域市场投资者参与减少，点状的信用风险事件对区域内存在明显影响，但对城投债整体冲击仍然可控。

据wind资讯城投债研究数据统计，截至2023年7月21日，城投债余额达到13.64万亿元，存续的债券支数超过1.96万只。从城投债存量地区分布来看，江苏、浙江、山东城投债余额规模居前，分别为2.86万亿元、2.05万亿元、1.1万亿元。规模紧随其后的省份分别为四川、湖南、重庆、湖北、江西、安徽、河南，这些省份城投债余额均超过5000亿元。

由于各省份偿债能力和压力不同，不同区域的城投债利差有所分化。据wind资讯城投债研究数据统计，2023年AAA评级的城投债中，云南、天津、贵州、宁夏、吉林、甘肃、河南等城投债平均利差幅度居前，而福建、广东、上海、北京、新疆、河北、浙江、江苏、黑龙江等省城投债平均利差幅度相对较窄。

部分地区今年城投债集中到期，短期债务偿还压力较大。据天风证券孙彬彬统计，天津、宁夏、云南等下半年到期压力偏大，潍坊、柳州、昆明、黄石等城市下半年到期债务规模在100亿元以上。

今年以来，不少地方加强了债务风险防范化解工作。5月份，湖南省财政厅厅长刘文杰发文表示，一以贯之加强政府债务风险防控，举债有度、用债有方、还债有源、管债有法，确保到期债务不违约、风险地区不爆雷、舆情事件不发生。完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。建立部门协同、上下联动机制，多措并举推动债务负担回归合理区间。加强地方政府融资平台公司治理，推动分类转型发展。

6月份，山东省国资委发文要求加强省属企业财务管控防范债务风险工作，文件要求坚决守牢不发生债券违约的底线。加强债券总量控制，严格控制债券总量过度增长，统筹合理安排集团及权属企业债券发行规模。明确本年度债券融资不得超出年度投资计划和筹资预算目标。全面优化企业有息负债结构。

不过，需要指出的是，虽然部分城投公司短期偿债压力较大，但是城投债依然是资产荒背景下的优质投资标的——背靠地方政府信用，且地方会尽量避免出现公开市场债券违约。比如3年期AA+城投债收益率上半年累计下行约60BP，信用利差不断收窄；与此同时，资产荒行情也活跃了高收益区域城投债的交易量。

隐性债务考验偿债能力

“地方融资平台最大的问题在于，平台公司盈利能力有限、造血能力欠佳，因为主要帮助地方政府修路搭桥，好些基建投资没有稳定的收益，或者投资回报周期很长。一个融资平台公司刚成立时，日子相对好过，但是几年时间后，债务越积越大，偿债能力越来越差，日子会愈发难过。近两年，因为卖地收入下行，对平台公司的偿债能力影响较大，部分平台公司还拖欠着不少工程款。”中部某地级市财政局相关负责人对记者表示。

城投公司背负的不少债务都跟地方政府提供的公共服务相关，但是要拆解背后的债务风险并非易事。

财政部数据显示，截至2022年底，我国政府债务余额突破60万亿元，总计达到60.94万亿元。其中，国债余额约为25.87万亿元，地方政府债务余额为35.07万亿元。考虑到我国2022年GDP规模约121万亿元，政府债务余额占GDP比重超过50%。

2018年全国金融工作会议以来，各地对于新增隐性债务愈发谨慎，但是监督部门仍能发现一些违规举债行为。比如，审计署发布的《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，重点审计了18省本级及36个市县共54个地区的财政收支管理情况，发现49个地区通过承诺兜底回购、国有企业垫资建设等方式，违规新增隐性债务415.16亿元。

如何来评估地方隐性债务规模呢？

有机构在官方公布的地方政府债务余额基础上，加上公开发债的城投公司披露的带息债务余额数据，包括城投债、美元债、银行贷款、信托贷款等，来大致估算广义中国地方政府债务规模。

“隐性债务的来源比较复杂，城投公司债务是主要来源，但除此之外还有部分来自于拖欠工程款、垫资承包、附带保本保息等条件的产业基金、违规担保等。”吴亚平表示。

地方隐性债务来源多样，且需要逐笔拆解来确定债权债务关系。但是，以城投公司存量债务来估算，又容易造成对地方政府债务的夸大。

因为“城投公司”并不是一个确切的概念，不同机构对城投公司的统计口径存在差异。若将交通、水务、能源、文旅等相关产业投资集团均纳入其中，这些以公共项目未来收益，包括高速公路通行费、居民上交的自来水费和污水处理费、电费、旅游景点门票等，作为抵押举借的债务，不能等同于地方政府债务。这些公共项目举借的债务形成了相应资产，若举债周期与投资回报周期匹配得宜，且未来收益足以覆盖投资成本，不会给地方政府造成额外的债务压力。

记者还注意到，部分公开举债的城投公司，近几年加快了资产重组优化的步伐，地方政府会注入资产资金，比如注入商业地产、矿产等股权，部分会出卖部分股权来优化其资产负债表。这类拥有商业或产业性质资产的城投公司，若按主营业务来划分，更像是一家地方产业类国企，其举借债务不应等同于地方政府债务。

是否开展新一轮地方债务置换？

隐匿不清的债务压力，让部分地方政府承压。目前，呼吁中央政府出手帮助地方政府减轻债务压力的声音增多。

7月8日，财政部原部长楼继伟在参加论坛期间接受媒体采访表示，不应通过债务置换解决地方债风险，要守住中央“坚决不救”的底线。

早在2014年，经过审计财政等部门逐笔确认，中央锁定了地方政府存量债务，并在随后的四年时间里将这些存量债务逐步置换成地方政府债券，这既统一了债务形式，也降低了债务利息负担。2015年1月1日，预算法正式生效，法律明确规定地方政府只有发行地方政府债券这一合法举债形式。这意味着，城投公司举借的债务，法律上并不认可为地方政府债务。

“虽然基层面临一定偿债压力，但是我并不支持中央出手救助。中国有省、市、县、乡镇五层政府，有些乡镇也有平台公司。地方平台公司数量很多，究竟举债多少这些信息都掌握在地方政府手中，中央政府难以监控掌握到。2018年以来，中央明确了不救助的原则，要求省级政府负总责，强调‘谁家的孩子谁抱走’，这些原则不应该摒弃。不然，数量众多的地方政府，后续举债冲动可能更加刹不住了。”上述中部地级市财政局相关负责人表示。

该负责人表示，要化解当前地方政府债务压力，可以参照2018年以来化解地方隐性债务的做法。按照中央相关文件精神，为了避免化解债务过程中带来新的风险，在不增加存量债务规模的基础上，城投公司等相关举债主体与金融机构通过重新签订合同、拉长债务期限等方式，“以时间换空间”来化解债务压力。当时，各大银行都有参与进来，部分存量债务更换了债权人。

有国有大行省级分行相关负责人对记者表示，2018年全国金融工作会议召开之后，中央明确了化解隐性债务的基本原则，也锁定了当时的地方存量债务。后续商业银行等机构是愿意参与置换，比如签订新的贷款合同来置换此前信托或其他机构贷款等，这些存量债务往往对应较为优质的资产，能给银行带来稳定的利息回报。

的确，此置换非彼置换。2018年以来化解地方隐性债务的做法，并未显著增加地方法定债务，且化债的主体责任在地方政府。

2019年开始，部分地区陆续纳入隐性债务化解试点。按照财政部要求，隐性债务化解共有6种方式，包括：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解等。

此外，我国地方政府债务余额与限额存在差距，也为将部分隐性债务纳入法定债务预留了空间。截至2022年底，我国地方政府债务余额为35.07万亿元，距离全国人大批准的地方政府债务限额有2.6万亿元的差距。

申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为公开表示，地方政府债务风险总体安全可控，隐性债务化解或有新举措，再融资债券置换预期升温。为了缓解地方政府债务风险，2020年至2022年6月总计发行约1.1万亿元特殊再融资债券，来置换存量隐性债务。广东等地也借助发行再融资债券置换隐性债务等方法，实现隐性债务清零。不过2022年6月份至今，中国尚未发行置换隐性债务的特殊再融资债券。在当前一些地方隐性债务偿债压力较大且财政收入并未大幅改善现状下，再次通过特殊再融资债券缓释债务风险预期明显升温。

市场争议是否发行长期建设国债

“化债关键要解决流动性的问题，及时偿还到期债务是最急迫的事情。如果短期偿还债务存在困难，债务重组也是很好的方式，如果通过拉长期限能实现债务偿还，对应的就是相对较好的资产。当前，需要地方政府和金融机构主动应对，提前做好风险排查，沟通确认化解方案。”吴亚平表示。

除了化解当前债务压力，更重要的在于防范地方债务风险。为了更好地应对经济下行压力，业内有建议发行特别国债，或者考虑发行长期建设国债等，通过有侧重地增加中央政府杠杆，来减轻地方政府支出压力。

粤开证券首席经济学家罗志恒公开表示，当前中国政府债务有三大特点：一是中央政府债务占比低、地方债占比高；二是地方政府债务中一般债占比低、专项债占比高；三是隐性债务规模庞大。建议进一步提高国债占比，加大对地方转移支付；另外，可以考虑发行长期建设国债，用于重大的基建项目建设工程建设，部分外部性强、原计划由地方政府承担的项目，也可使用长期建设国债。

拉长债务期限，与基建项目周期更好匹配，可以一定程度上避免债务期限的错配，避免不必要的流动性风险。

不过，当前是否要发行特别国债来稳经济，市场也有不同的判断。中信证券首席经济学家明明对记者表示，在当前经济修复压力仍存的背景下，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，促进“稳增长”政策效果实现。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强、可能性不高。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促消费促投资的举措都有望继续提振经济。

吴亚平表示，我国进入高质量发展阶段，要发挥好投资优化供给结构的作用。也就是说要适当投资，选择那些有效益或者能带来社会效应的项目，投资增速应该略低于GDP的增速，让消费发挥更基础的作用。当前，部分地方的投资步伐可以放慢一些，这样地方的压力能小一点，违规融资的压力也能小一点。要防范地方债务风险，还要切实推进融资平台转型，完善监管约束机制。

当前，稳经济的宏观政策力度多大，取决于政策目标。今年我国经济增长目标是5%左右，由于去年基数较低，完成该目标的可能性较大。记者还记者注意到，近期中央部委在明确加大宏观政策力度的同时，也在释放当前经济修复需要时间的信号。

7月17日，国家统计局新闻发言人付凌晖在发布会上表示，过去三年受到疫情影响，居民和企业的收入都受到了一定影响，相应的市场需求的恢复需要一定时间。部分房地产企业“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式难以为继，房地产市场供给正经历阶段性调整，随着调整逐步到位，市场供给也会逐步趋于稳定。

7月14日，央行副行长刘国强在发布会上表示，当前经济面临的一些挑战，属于疫后经济复苏过程中的正常现象。国际上疫情过后消费和经济恢复都需要时间，一般认为恢复正常需要一年左右的时间，我国疫情平稳转段刚半年左右，经济循环和居民收入、消费等已出现积极好转。

野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，预计下半年宏观政策会加大力度，但是可能不会出现部分人士所期待那样大规模的政策力度。预计下半年，央行可能会有两次10BP的降息，同时中央会加大对地方转移支付力度，以支持地方政府平稳运行。预计下半年经济同比增长4.9%，2023年全年经济增长5.1%。