摘要

核心观点

◾从财政部137号文及国发18号文看山东城投债的未来：

1. 2022年8月国务院印发18号文，支持山东着力探索转型发展之路，而在此过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，同年11月财政部137号文发布，旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。

2. 我们认为政策发布对山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面均提出支持，为山东缓解存债压力提供利好。

3. 展望后市，山东城投板块需求将进一步凸显，其偿债压力、债务违约风险或将得到有效改善。山东经济实力雄厚，发债主体以高评级为主，城投债交易热度有望增加，建议投资者持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及周边区县级平台，包括能源、交通基建领域的优质主体。

◾存量城投债及主体现状：

1. 2012-2021年，山东城投债存量规模占全国比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，城投债务率则呈逐年上行趋势，2021年末达143%，位居第10，地方政府债务中城投债占比34%，位居第7，表明山东省对于城投债依赖度较高，预计财政部137号文发布将促使地方政府采取措施降低区域内城投平台的债务风险水平。

2. 山东城投债存量债券余额为12,185亿元，存量平均票面利率为4.60%，规模处于全国高位水平而融资成本则处于中低位水平，主要由于山东较强的经济实力为偿债提供了有效保障，因此较高的市场关注度压低城投债发行成本。

3. 主体评级以AAA和AA+为主，占比约79%；剩余期限以1Y-6Y为主，占比近70%；券种以私募债为主，占比40%，整体券种结构呈多元化分布。

4. 山东共计城投主体279家，累计发行债券20,932亿元，AAA级主体发行量显著高于AA+、AA级主体，主体信用资质与其发债融资能力呈正相关。5)存量债券余额逾百亿元的主体共25家，占比53%，资本结构偏债权，资产变现能力强，现金流整体健康。

◾一级市场发行情况：

1. 2021年共发行城投债4,938亿元，位列第3；平均票面利率4.33%，低于存量票面利率，表明山东省近年来精准高效调控经济运行，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故虽债务率偏高但市场仍愿以较低票面利率提供融资，降低其资金成本。

2. 主体评级以AAA、AA+级别为主；发行期限以中短期为主；券种仍以私募债为主，占比达31.82%；主体行业集中于工业领域，占比高达84.06%。

◾未来偿债压力：

1. 2023年下半年的偿债压力略高于上半年，未来债券兑付结构与其存量结构基本相符。

2. 2023年期间，2,283亿元山东城投债将由151家主体偿付，平均兑付金额约15亿元，相对较低。

3. 预计2023年城投债的兑付对山东省城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控，但仍需紧密关注城投债主体的偿债能力及营运能力等指标。

   
   

◾二级市场成交与收益表现：

1. 成交表现：2021年山东省城投债成交量达5,615亿元，成交热情较高，年换手率46%，交易活跃度一般，或系投资者大多选择长线持有所致。

2. 收益率与利差表现：山东城投债收益率走势与基准利率未出现显著背离，或表明整体受宏观波动影响较多，故宏观经济指标可作为市场震荡背景下的参考；截至2022/11/2，山东城投债利差水平为254BP，高于75%历史分位数水平，处于高位区间，且自2017年起至今，山东城投债收益率与高等级城投债收益率之间的利差呈现显著走阔趋势。

3. 鉴于前文所述山东省自身体现的强资质属性，我们认为山东省城投债整体利差水平存在较充裕的压缩空间，预计未来利差仍将随着政策支持及区域内各项战略布局计划的落地而持续下行，当前存量标的估值偏低，建议投资者保持关注，挖掘省、市级优质平台及积极参与符合政策方向的基建、能源转型项目的核心平台投资机会。

   
   

◾风险提示：

1. 城投相关政策超预期收紧；

2. 数据统计存在偏差。

1. 山东省存量城投债及城投主体现状知多少？

1.1. 从财政部137号文及国发18号文看山东省城投债的未来

山东省位于中国东部、黄河下游，东临渤海、黄海，西北与河北省接壤，西南与河南省交界，南与安徽、江苏省毗邻，特殊的地理位置使山东省成为沿黄河经济带与环渤海经济区的交汇点、华北地区和华东地区的结合部。同时，山东毗邻日韩两大发达国家，京沪、京九、胶济等铁路干线以及高速公路、航空、海运、河运等交通网络发达，先天具备吸引外资的优势。得益于良好的资源条件，山东省农林牧副渔及工业制造业全面发展，齐头并进，在全国经济格局中占据重要地位。

2018年初，山东开始推行“新旧动能转换”，山东省新旧动能转换综合试验区获批建设；2022年8月，国务院印发《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号），支持山东深化“新旧动能转换”，着力探索转型发展之路，进一步增强区域发展活力动力。以此为契机，作为我国重要的工业基地，山东坚持战略定力，坚持新发展理念，经济结构不断优化，新动能主导经济高质量发展的格局基本形成。

然而在山东省不断推进“新旧动能转换”重大项目的建设过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，财政部于2022年11月1日发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137号），旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。财政保障方面，137号文第1条“增强财政保障能力”中指出：“加大均衡性转移支付、县级基本财力保障等一般性转移支付力度，增强基层财政保障能力”；第2条“保障重点项目实施” 中指出：“充分考虑财力水平、债务风险等因素，在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持，将符合条件的重点项目纳入支持范围，加快补齐公共服务领域短板”，表明对于财力水平高、债务风险低的地方政府将会获得更高的债务限额，山东财政保障能力及重点项目实施在未来或将得到中央大力支持。产业转型方面，137号文第6条“优化能源和交通结构”中指出：“鼓励协同推进能源供给保障与低碳转型；鼓励发展可再生能源；加大对交通基础设施建设和养护的支持力度，优先安排资金支持小清河复航工程、京杭运河适宜河段复航等重大交通基础设施项目，推进交通强国山东示范区建设”，表明政策利好承担能源及交通基础设施领域重大项目建设的城投企业，建议投资者重点关注此类发债主体。债务管理方面，137号文第16条“健全政府债务管理体系”中指出：“强化财政预算约束，实现限额分配与偿债能力相匹配。强化专项债券借用管还全流程管理，推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口”，中央对山东防范化解债务风险提供有效指导。总体而言，我们预计137号文的发布对山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面都相应提出了支持，为山东缓解存量债务压力提供一定利好。

展望后市，随着财政部137号文及国发18号文的发布，山东城投板块需求将进一步凸显，同时偿债压力、债务违约风险或将得到有效改善。山东作为我国工业大省，经济实力雄厚，发债主体以AAA及AA+评级为主，其城投债交易热度有望增加，建议投资者持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及其周边的区县级城投公司，以及能源领域、交通基础设施领域的优质主体或核心平台。

1.2. 山东省城投债的变化与发展回顾

回顾2012年至2021年的10年期间，山东省城投债各年末的存量债券规模占全国城投债总规模的比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，“缓升”阶段为2012年至2014年期间，该比例从4.30%上升至5.24%，2015年该比例缓降至5.17%，随后两年该比例有小幅上升，“急升”阶段始于2018年，直至2021年山东省存量城投债余额规模占全国比例已达到8.30%。该变化趋势与山东省城投主体发债节奏基本保持一致，即山东省城投债发债规模也呈现出“先升后降再急升”的趋势，2018年起山东省城投发债规模逐年显著增加，年化复合增长率达54%，占全国比例从4.50%持续上升至6.99%，表明近4年来山东省城投债发行增速远超全国平均水平。山东省城投债近年来的发行放量、存量扩容或主要与2018年以来，山东省持续推进“新旧动能转换”、化解行业过剩产能、深化结构调整、加快完善全省综合交通网中长期发展规划、全面构建“四横六纵三环”现代化高铁网络等战略布局带动省内各项重大项目的投资和建设密切相关。

通过测算山东省2012年至2021年城投债存量规模与其相应年度地方公共财政收入的比值来估算山东省城投债务率，可以观察到山东省城投债债务率呈现逐年上行趋势，直至2021年底山东省城投债务率已经高达143.28%，位居全国第10，处于中上游区域，在东部地区中仅次于江苏省、浙江省和天津市，主要由于近年来山东省地方公共财政收入均保持平稳状态，与快速增长的存量城投债相比出现明显失衡，以致当前城投债务负担较为繁重。同时，山东省地方政府债务中城投债占比34%，位居全国第7，处于中上游区域，表明山东省地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，而较高的依赖度更加凸显山东省降低其城投债务率的必要性及紧迫性，需要加速提升地方公共财政收入，并且合理把控存量城投债务规模增长节奏，使其与经济发展节奏相适配，从而有效管理地方政府债务负担及缓解偿债压力。随着财政部137号文的发布，在政策以及更充裕的资金支持下，预计山东省地方政府会采取一系列措施来降低区域内城投平台的债务风险水平。

    1.3. 聚焦当前存量债券与结构

    截至2022年11月2日，根据Wind城投债统计口径，山东省城投债存量债券共计1,674只，存量债券余额规模为12,185亿元，位列全国第3位，远高于全国中位数2,426亿元，存量城投债平均票面利率为4.60%，低于全国中位数4.70%，表明山东省存量城投债从规模来看处于全国高位水平，从融资成本来看则处于中低位水平，主要由于山东作为中国东部的经济大省，凭借依黄滨海的地缘优势，在黄河三角洲高效生态经济区和山东半岛蓝色经济区两大国家级区域发展战略的带动下，经济呈现飞速发展的态势，而较强的经济实力为偿债提供了有效保障，一定程度上增加了投资者对山东城投债的认可程度和投资热情，较高的市场关注度进一步压低城投债的发行成本，使融资成本相对于存量债务规模存在一定优势。

    从总量视角转向结构视角，截至2022年11月2日，从主体信用评级来看，山东省AAA、AA+和AA级别主体发行的存量债券占总体城投债券余额的比例分别为43%、36%和20%，即AAA和AA+等级的城投主体为山东省城投发债主力，合计占比约79%，且AAA级别城投债平均余额较大而AA+级别相对较小，整体违约风险相对稳健；从债券剩余期限来看，山东存量城投债主要集中于剩余期限为1Y-6Y的剩余期限区间，该区间债券余额占比约70%，短于1Y以及6Y-10Y剩余期限的债券占比均为15%，表明目前山东省城投主体的短期偿债压力尚可，风险可控，主要偿还压力落于未来1到6年期间，需关注地方财政及城投平台未来中长期限内收入来源稳定性，彼时或面临偿付压力增加、兑付风险升高的局面。从债券种类上来看，山东存量城投债以私募债为主，占比40%，其次分别为中期票据、定向工具、企业债和公司债，分别占比23%、11%、11%、10%，整体券种结构呈多元化分布，其中私募债占比较大侧面反映山东存量城投债的安全性主要取决于发行人的资信情况，由于私募债发行可不需要提供担保和信用评级，并且对发债机构资格认定标准较低，因此存在较高的隐性债务风险，投资者需要警惕隐含风险并对债券发行主体进行综合评估。

1.4. 聚焦当前城投主体现状

根据Wind城投债公司统计口径，截至2022年11月2日，山东省共计城投主体279家，累计发行债券20,932亿元，AAA级主体累计发行量显著高于AA+及AA级主体，表明山东城投债发行主体整体信用资质较高，违约风险整体可控。若将主体数量及发行规模结合来看，20家AAA级主体共累计发行债券约9,408亿元，而81家AA+级主体仅累计发行债券约7,036亿元，147家AA级主体则仅累计发行债券约4,127亿元，即AAA级主体单只债券发行规模较大，而AA+及AA级主体单只债券发行规模较小，表明主体的信用资质与其发行债券融资能力呈正相关，即信用资质越高，单笔债券可融资额度越高，因此高信用资质主体的债务风险主要源于其债务集中度，投资者需要密切关注高等级发债主体的偿债能力、营运能力以及盈利能力等基本面表现情况。

从各家城投公司的存量债券余额来看，存量债券余额逾百亿元的主体共25家，共计约6,445亿元，占比约52.51%。具体来看，25家主体中13家为AAA级，11家为AA+级，1家为AA级，25家主体的平均资产负债率约66%，表明山东省主要城投公司资本结构相对偏债权，有利于有效运用财务杠杆，降低企业资金成本，提高企业的自有资金利用率。同时，除山东高速集团有限公司（AAA）外，其余24家流动比率均高于1，即流动资产大于流动负债，表明山东省主要城投公司资产变现能力强，其短期流动性储备满足了短期的偿债需求，现金流整体健康。

以1200亿元的存量债券余额居于榜首的山东高速集团有限公司（简称“山东高速”）为例，其存量债券主要包括短期融资券、中期票据、公司债及企业债，分别为110亿元、540亿元、360亿元和190亿元，发行债券种类多样。山东高速存量债券到期压力主要集中于2023年至2025年期间，共计待偿还债券余额845亿元，占比约70.41%，其余各年度到期压力相对均衡，符合山东省存量城投债按剩余期限分布的结构。山东高速存量债券票面利率仅3.53%，小于山东省城投债总体平均票面利率4.60%，融资成本较低。值得注意的是，山东高速资产负债率约74.51%，公司负债以长期融资、间接融资为主，长期偿债负担较重；流动比率仅0.47，流动资产对短期债务的覆盖程度明显偏低，公司短期债务压力较大，但综合考虑山东高速作为山东省最大高速公路上市平台，是高速行业龙头之一，主体评级AAA，投资收益稳健，盈利能力具备稳定性和持续性，因此若债务期限结构得以合理安排，存量债务可通过借新还旧等方式完成滚续，则偿债风险或将有所缓释。

    2. 山东省城投债一级市场发行情况知多少？

    聚焦2021年山东省城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，山东省2021年共发行城投债4,938亿元，全国范围内位列第3，仅次于江苏省和浙江省，属于城投债发行第一梯队；发行平均票面利率为4.33%，低于存量平均票面利率4.60%及全国加权平均票面利率4.44%，表明山东省近年来精准高效调控经济运行，动能转换加速突破，对外开放新高地加快形成，全省经济稳中向好，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故虽然债务率偏高但市场仍愿意以较低的票面利率提供融资，从而降低山东城投资金成本。

从2022年1-10月发行节奏来看，山东省1-5月与6-10月的城投债期间发行规模较平均，1-5月发行1,706亿元，6-10月发行1,905亿元，其中4月为发行量顶峰，约603亿元。从2022年1-10月偿还节奏来看，山东省城投主体共偿还城投债1,944亿元，偿还量最高峰同样发生于4月（348亿元），其次为9月（265亿元）及8月（205亿元）。结合发行与偿还来看，2022年1-10月山东省城投债净融资额达1,668亿元，除5月外其余月份净融资额均为正值，城投板块整体继续保持快速扩容态势，6-10月净融资流入相较于1-5月稍有增加，发行与偿还节奏呈现稳定均衡态势，波动较小。

    从发行总量视角转向发行结构视角来看，2022年1月4日至2022年11月2日期间，主体评级方面，山东省城投债发行主体以AAA、AA+级别为主，发行量占比分别为46.26%、36.83%，在山东省不同等级城投发债主体中继续领衔，与存量债券发行主体评级结构一致；发行期限方面，山东省城投债发行期限以中短期限为主，其中1Y及以下、1Y-3Y及3Y-5Y占比分别为26.13%、31.19%、35.90%，相较于存量债券期限结构，1Y以下占比增多，5Y以上占比减少，表明发行期限向中短期小幅偏移，或由于通过发行中短期债券可降低债券流动性风险并满足短期项目的资金期限匹配度，但同时也会增加债务滚续压力，考验山东城投债发行主体的短期偿债能力以及再融资能力；债券种类方面，山东省发行城投债中私募债占比达31.82%，依然为主要债券种类，其次分别为中期票据、超短期融资债券和定向工具，分别占比21.73%、21.02%、11.97%，其余券种占比较小，券种结构继续维持多元化；主体行业方面，山东省城投债发行主体行业分布较集中，约84.06%的城投债由来自于工业领域的主体发行，其余发行主体行业包括公用事业领域、可选消费领域、能源领域及材料领域等，占比极低，几可忽略，或与山东省作为工业大省，近年来加快推动大规模产业转型升级，优化调整高耗能落后产业，着重推进构建现代化工业产业体系存在紧密关联。工业是山东省地域经济发展的“生命线”，是壮大其地方经济实力的必由之路，受益于工业发展加速，山东全省经济持续协调健康发展。

    3. 山东省城投债兑付情况知多少？

    总量角度以观，截至2022年11月2日，2023年山东省城投债预计兑付金额约2,283亿元，占存量债券余额约19%，一至四季度分别预计兑付439亿元、636亿元、560亿元、648亿元，下半年的偿债压力略高于上半年，或主要系存量中期票据及私募债券在下半年集中兑付所致。

    结构角度以观，截至2022年11月2日，从债券种类来看，2023年山东存量城投债中私募债的兑付规模最大，为781亿元，占比约34.20%，超短期融资券、中期票据、企业债合计预计兑付金额约1,111亿元；从最新主体评级来看，预计兑付债券中AAA级主体兑付金额占比最高，达46%。总体而言，山东省城投债整体兑付结构与其存量结构基本相符。

继续聚焦2023年的兑付情况，截至2022年11月2日，2,283亿元山东省城投债由151家发债主体偿付，平均兑付金额约15亿元，较平均存量城投债余额44亿元低，期间单笔兑付金额大于20亿元的城投债共5笔，包括2笔30亿元分别由山东高速集团有限公司（山东高速）于2023年一季度到期偿付、由济南城市建设集团有限公司（济南城市集团）于2023年三季度到期偿付，另3笔25亿元分别由济南西城投资开发集团有限公司（西城投资）于2023年二季度到期偿付、由山东高速集团有限公司（山东高速）于2023年三季度及四季度到期偿付。值得注意的是，2023年山东高速的累计兑付金额最高，达295亿元，占其存量债券余额1200亿元的比例为24.58%，具体涵盖品种为4笔中期票据、5笔超短期融资债券、2笔企业债和4笔公司债，但综合考虑公司最新主体评级为AAA级，注册资本459亿元，系山东省省级城投平台，违约风险相对较小，因此我们预计2023年城投债的兑付对山东省城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控，但仍需紧密关注城投债主体的偿债能力及营运能力等指标。

4. 山东省城投债二级市场成交与收益表现知多少？

从成交表现来看，2021年山东省城投债二级市场表现良好，全年成交量达5,615亿元，全国范围内位列第6，表明市场投资者成交热情较高，或主要由于山东省经济财政实力强劲，偿债能力有一定保障，其城投债市场信心得以提振；全年换手率约46%，低于中位数72%，表明山东省城投债交易活跃度一般，或意味着一方面投资者大多选择长线持有个券，侧面反映了投资者较为看好山东城投债标的的长期价值，另一方面提示投资者警惕山东城投债的流动性风险，适度挖掘其中的风险收益性价比。

从到期收益率情况来看，我们采用2014年1月2日至2022年11月2日的山东省存量城投债个券的中债估值收益率，取其平均值作为山东省城投债的到期收益率，并基于山东省存量城投债评级结构以AAA级和AA+级为主以及剩余期限结构以中短期限居多的特征，选择3年期AAA级中债城投债到期收益率、3年期AA+级中债城投债到期收益率及3年期国开债收益率作为参照基准利率，并与山东省存量城投债到期收益率走势进行对比，可观察到从2014年至2022年期间三者走势总体趋于一致，未出现山东城投债收益率走势与基准利率走势显著背离的情形，或表明山东城投债整体收益表现受宏观波动影响较多，因此宏观经济指标的变化信号可作为证券市场震荡背景下的参考。

从利差及历史分位数水平来看，一方面，2014年至2022年11月期间，山东省城投债信用利差走势大致可分为两个阶段，具体来说，第一阶段为2014年初至2018年中期的震荡上行阶段，其中2018年中期利差走阔至277BP；第二阶段为2018年中期至今的基本持平阶段，该阶段山东城投债利差水平先小幅震荡收窄后迅速回调至292BP，攀至历史最高位，此后利差走势呈平稳态势，截至2022年11月2日，目前山东省城投债利差水平为254BP，高于75%历史分位数水平，处于历史高位区间。另一方面，自2017年起至今，山东省存量城投债平均收益率与中债AAA及AA+城投债收益率之间的利差呈现显著走阔趋势，即山东省城投债收益率近年来下行幅度明显不及全国范围内相同等级城投债。鉴于前文所述山东省自身体现的强资质属性，我们认为山东省城投债整体利差水平存在较充裕的压缩空间，预计未来利差仍将随着政策支持及区域内各项战略布局计划的落地而持续下行，当前存量城投债标的估值偏低，建议投资者保持关注，挖掘省、市级优质平台及积极参与符合政策方向的基建项目、能源转型项目的核心平台投资机会。

进一步从债券评级、债券发行期限、债券种类三方面对山东省城投债到期收益率进行细分，基于2014年1月2日至2022年11月2日期间1,478只城投债算术平均到期收益率，按评级、发行期限及券种归类，以各评级、各发行期限及各券种城投债存量债券余额为权重，测算山东城投债在不同债券评级、不同债券发行期限及不同债券种类下的加权平均到期收益率表现差异，有如下观察：1）债券评级方面，AA级别加权平均到期收益率最高，其次为AA+及AAA级别，信用风险补偿随评级下降而递增，A-1评级债券数量较少，参考意义有限；2）债券发行期限方面，6Y-10Y 长期限城投债加权平均到期收益率最高，发行期限不足1Y的债券加权平均到期收益率最低，前者较后者高267BP，但10Y以上长期限城投债加权平均到期收益率反而低于1Y-3Y中短期限债券加权平均到期收益率，风险与收益或存在错配；3）债券种类方面，各城投债券种加权平均到期收益率总体表现均衡，私募债加权平均到期收益率最高，或与其隐含信用风险较高存在直接关联。

5. 风险提示

（1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现；

（2）数据统计存在偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。

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