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2024年以来理财规模大增，短端发力明显

（一）今年以来理财存续规模回升超万亿

理财规模重破28万亿元，1-2月规模增量创近五年来新高。截止3月1日，银行理财规模由2023年底的26.8万亿元上升至28.1万亿元，在2022年末的赎回负反馈后，首次突破28万亿门槛。

从规模变化的角度观察，由于年初理财负债端受到春节因素的扰动较大，我们更倾向于将1-2月作为一个整体进行前后规模比较，2024年前两个月期间，理财规模累计增幅为1.24万亿元，高于历史同期水平（2020-2023年1、2月规模合计变动为1.21、0.50、0.99、-1.54万亿元）。

拆解规模高增背后的驱动因素，一方面或由于存款利率的不断压降，抬高了理财产品的相对性价比，在销售端助推规模增长。2022年9月以来，存款利率已经历4次下调，今年2月中小行密集发布存款利率调整公告，推进第四轮下调过程。而在22年赎回负反馈后，居民投资风险偏好尚未完全恢复，理财有意识的提高风险管理能力，将发展重心转向“低波、稳健”风格，理财的存款替代属性逐渐增强。

另一方面可能是开年以来银行信贷投放量并未强于季节性规律，母行负债端资金相对充裕，理财资金回流的压力不大，或助推规模实现扩容。1月新增贷款维持近4.84万亿元高位，季节性尚存，不过从变化来看同比下降913亿元。进入2月，票据利率在月初大幅下行后，保持低位震荡；而大行仅在月初短暂大幅净买入票据，随后持续卖出。结合上述指标，且在均衡投放的政策背景下，2月信贷不会明显强于季节性规律，母行整体对理财资金的需求相对不大，资金回流驱动因素不足。

（二）2024年理财短端化仍在延续

当前理财规模增量仍然依靠短端发力。细分来看，2024年以来（截至3月1日）短端产品规模增幅排名前列，最小持有期型产品规模合计增5444亿元至4.8万亿元，贡献近66%的规模增量；然后是日开型产品，较去年末增3154亿元，规模突破11.0万亿元。而资金锁定期偏长的产品，扩容幅度不大，其中封闭式、定开型产品规模增幅为288、227亿元，分别至5.5、5.2万亿元。

除增量规模外，当前存续产品的短期化进程也逐渐显著。将现管类产品（均为日开型）剔除，观察存量理财的期限分布。截至2月末，6个月及以下的短期产品规模占比为59%，同比提高8.0pct。与此同时，理财产品剩余期限也在不断缩短，利用2月存续产品进行计算，全部理财加权剩余期限为96天，同比缩短18天。而封闭型产品平均期限降幅更大，当前为307天，较去年同期减少近40天。

而理财短端化愈发明显的背后，可能是当前长短端理财收益利差不断缩窄，短端更具性价比。2024年以来，债牛延续，长端、超长端利率进一步下行，收益率曲线趋于平坦。以固收类资产为主要投向的理财产品收益率也持续下降，且从期限上来看，久期偏长的理财收益率降幅更为显著。具体而言，6个月-1年期、1-2年、2-3年期业绩基准下限分别较去年年末下降10bp、5bp、8bp；而短端1-3个月降幅仅为2bp。

02

理财规模增量与配置情绪匹配度不高

2024年初以来，理财规模大幅扩容，而其在二级市场买入量并未随之高涨。今年1-2月理财合计净买入1774亿元，仅为历史中上水平（2020-2023年1、2月理财累计净买入分别为1802、-647、1790、1245亿元）。

短久期产品贡献主要的规模增量，理财配置偏好也随之而动。从券种结构来看，今年以来短端增配明显，着重买入同业存单，利率债、信用债买入量次之。具体来看，1-2月累计买入存单1026亿元，为历史高点；然后是利率债净买入634亿元（历史均值为496亿元）；信用债净买入518亿元（历史均值为659亿元）；二永债则持续卖出，规模为-404亿元（历史均值为-359亿元）。

其他资管产品（包含银行理财委外通道）2024年以来配置规模跃至高位，1、2月累计净买入2850亿元，一定程度体现出理财可能借助通道配置债券。从券种来看，2024年其他资管产品主要增量在利率债和信用债，其中利率债合计净买入1399亿元（历史均值为234亿元），且期限上多偏长，买入7-10年、10年及以上国债258、158亿元、7-10年政金债440亿元；信用债净买入950亿元（均值为161亿元）；二永债、存单配置力度基本处于历史中枢水平，净买入分别为439亿元、62亿元。

理财自身配债规模增量相对不高，或由于风控标准内的资产端收益难以完全匹配负债端成本，使得整体配置意愿不强。2024年以来债市供需矛盾明显，理财传统投资的债券资产收益率不断下行，叠加非标资产持续压降，高收益资产难寻，理财所面临的配置压力相对较大。

我们利用业绩基准下限作为负债端成本的参考指标，截至2月29日，规模增幅最大的日开型产品业绩基准下限为2.40%，而其着重持仓的同业存单（1Y AAA级）收益率仅为2.23%，较其负债端成本仍有一定距离。而除日开型外，其余产品业绩基准下限处于2.90%-3.60%区间内，同债券收益率相比同样呈现倒挂态势（中债3年期AAA、AA+中票到期收益率分别为2.46%、2.56%）。

03

资产与负债的收益矛盾，如何破局？

找准短期定位，或是银行理财破局的关键。回顾2023年4月以来理财行业的发展趋势，伴随居民端风险偏好的降低，理财产品的投资价值逐渐由过去的“获取高回报”转变为当前的“存款替代”。并且从2024年理财规模增量结构来看，每日开放和最小持有期等短期限产品始终贡献主要增量。因此，如何为居民投资者提供稳定且高于存款回报的投资选择，可能是今年各家理财机构需要解决的主线问题。

在资产与负债收益矛盾的问题上，主动“降低”负债成本，或是一个行之有效的解决办法。这里的“降低”其实对应着两种做法：一是理财经理根据当前的市场实际状况，适度下调产品预期收益率下限。不过在竞争激烈的市场环境中，单机构下调的驱动力不足，这一方案的落地也需要全行业达成一致共识。

二是理财可以主动地将比较标准由业绩基准下限切换至存款利率。作为理财产品预期收益率的继承变量，长期以来业绩基准下限普遍被市场认定为理财产品的“隐含成本”，如果某一产品业绩未能达标，其规模可能会受到较大影响。不过，随着存款利率的长期走低，叠加赎回负反馈后的买方洗牌，依然坚持投资理财产品的客户，可能对产品的收益能力上限没有过高的诉求。

若将成本设置为同期限的存款利率，理财产品大多能够基本完成业绩基准下限目标，并且其收益差较为显著。在统计的样本行中，3M定存利率与封闭型理财1-3个月期收益差为1.53%，6个月期为1.37%，而期限更长的2年、3年期分别为2.44%、2.61%。从理财行业长期发展的角度看，获取稳稳的“超额收益”，或是各家理财机构能在这个长期竞争的赛道中拔得头筹的关键。

因而我们认为，稳定或是理财在投资端的第一要义，与其他机构的“久期升级”相反，理财可能要守住波动的底线。从这一角度出发，尽管当前票息已经很低，但是卷久期可能并不是适合理财的选择。理财的投资重心或从过去的二永债+信用债下沉品种，逐渐向同业存单+1-2年以内信用债下沉品种偏移，存单用于做波段，短债做票息打底。

从资产性价比以及配置需求的角度，当前存单之于理财的投资价值可能仍高于利率债。虽然存单的波动性略低于同期国开债，但从对应指数的收益表现来看，我们以20个交易日作为一个交易周期，存单较国开债往往取得更优的业绩回报，其背后的原因或是存单存在20-30bp的票息保护。因此，在有收益资产供给出现之前，存单可能也成为理财兼顾波段与票息的优质品种。

附录：

理财业绩及风险：净值表现持续向好

2024年2月债牛延续，权益市场触底反弹，理财净值表现整体向好。纯债类产品净值持续稳增，短债代表产品净值单月增幅为0.24%，较一月放缓0.04pct，中长债代表产品增幅为0.32%，环比下降0.1pct；伴随A股市场修复，偏债混合产品净值“先跌后涨”，累计增幅为0.70%，高于1月的-0.35%。

从产品收益率方面，2月除纯债类产品外，其余产品收益表现均环比更优。截至3月1日，纯固收类近1月年化收益率均值为4.0%，环比下降0.2pct；不可投股票固收+产品为4.2%，环比增0.4pct；含权类产品扭亏为盈，权益及偏股混合型收益率中位数增至8.4%；可投股票固收+同样实现业绩增长，月末为5.5%，高于1月同期的3.0%。不过从变动趋势上看，纯固收类产品收益表现稳定，2023年9月以来整体呈上升的态势，而偏股混合和固收+类产品收益受市场扰动明显，波动性较大。

理财破净率和业绩不达标占比震荡中回落。截至3月1日，全部理财子破净率为3.0%，环比下降0.9pct，2月第二周达高点4.6%，最后一周降至月内低点3.0%。细分来看，各机构破净率基本呈下降态势，股份行降幅最大，环比降1.2pct至2.1%，其余机构城农商行、国有行理财子破净率分别为3.1%、4.8%，月降幅为0.8pct、0.3pct。

业绩不达标率持续下降，全部产品不达标率月末收至17.5%，较1月下降3.3%。分机构类型来看，股份行、国有行、城农商行理财子业绩不达标率分别为12.5%、26.3%、12.0%，降幅依次为4.0pct、2.4pct、2.1pct。

将观察时间范围进一步缩小，2月理财产品区间业绩负收益率占比降至低位。当前资金面宽松，债市供给节奏偏慢，处于缺资产格局，持续调整的风险不高，叠加固收类理财产品运作风格愈发趋于稳定，负收益率占比变动或主要取决于含权类理财产品。伴随节后该类产品业绩连续走高，滚动近1个月理财产品业绩负收益率占比由月初的13.3%连续降至1.4%，为2023年6月以来最低点；近3个月负收益率占比也在波动中减少，较前一月降2.8pct至6.0%，不过3月以来权益市场增幅放缓，短期内该指标继续下降的空间或有限.

理财新发：新发规模小幅回落，不可投股票固收+产品发力明显

因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。

跨年后，理财新发迎高点，而2月受农历春节影响，新发只数和规模均回落，不过平均单只募集规模环比提高。2月新发理财产品共2168只，较1月减少603只；已公布募集规模达3959亿元，根据67.4%的公布率，预计募集规模为5875亿元，环比下降11.1%。不过平均来看，单只产品募集规模较前一月增0.3亿元，为2.7亿元/只。

从投资方向来看，固收+大类产品为新发主要类型，且募集比例不断提高。不可投股票固收+产品预估募集规模为3555亿元，较1月募集量缩减10%，不过募集规模占比提高至60.5%（1月为59.7%）；可投股票固收+产品募集规模在2022年末以来稳定在1500-2000亿元区间内，2月累计募集1747亿元，略低于1月水平，降幅为2%。纯固收类产品，新发规模为501亿元，较上月缩减近一半。其余产品类型，现管类、权益及偏股混合型产品等募集量较小，绝对规模不及30亿元，主要依赖存续产品实现规模扩张。

从运作模式来看，封闭型产品仍为主要新发类型。2月封闭式产品新发规模为5680亿元，环比降11.7%，不过占全部新发理财的96.7%（1月为97.3%）。

2月新募集的封闭式产品期限小幅拉伸，1年期以上（含）期限产品募集规模为2353亿元，占全部募集规模的41.4%，1月仅为38.0%。其中，3-6个月、6个月-1年新发募集规模分别为1938、1262亿元；1-2年期为2047亿元，2年及以上为306亿元。

理财到期：3月理财产品到期压力微增

2024年3月定开及封闭型产品到期（开放）规模为2.32万亿元，高于1、2月水平。到期压力的增量更多体现在封闭型产品上，预计到期量为6104亿元，较前一月增43%；而定开型产品打开规模环比降7%，为17088亿元。

业绩不达标产品到期（开放）量连续4个月下降后，3月压力再度回升，到期（开放）规模为4660亿元，其中定开型产品预计打开规模3176亿元，环比增214亿元；封闭型产品到期量为1485亿元，较上月增555亿元。进一步观察这部分产品类型，固收+占绝大多数，可投、不可投股票固收+分别占51%、32%，然后是纯固收类，比重为16%。

风险提示：

银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。