摘要

作为城投新“网红”区域的柳州、兰州、潍坊和昆明，区域债务情况备受市场关注。从区域有息债务规模来看，截止2022年末，柳州、兰州、潍坊和昆明的城投有息负债规模分别为2491.92亿元、1784.12亿元、3960.54亿元和4670.77亿元，昆明、潍坊的经济体量和人口规模都是柳州和兰州的两倍左右，其二者的城投有息负债规模也明显高于柳州和兰州。

其中，尤其是昆明市，作为云南的省会城市，一直是四地政府债务体量最高的城市，但由于昆明近年来经济财政发展情况较弱，且云南省整体信用情况较弱，昆明有息负债的增速一直处于低位。

反观潍坊市，凭借着山东“融资大省”的优势，近三年有息负债增速一直处于四城高位，分别为35.65%、17.34%和2.21%，2021年和2022年增速回落主要与当年融资环境政策收紧有关。此外，与其他三城债务集中在市级平台不同的是，潍坊市的有息债务中有近半规模集中在其下辖区县级和高新区平台上，其中寿光市、诸城市、高新区、高密市及青州市城投平台举债规模降序排名前五，分别为472.98亿元、369.03亿元、368.82亿元、323.59亿元和160.72亿元，县级市和高新区城投平台债务占比为51.11%。

从债务期限结构来看，四城的债务短期化现象都较为明显，且均呈现逐年加重的态势，四城短期有息负债占比均值已由2019年的21.13%上升至2022年的28.83%。其中，潍坊市债务短期化最为突出，短期有息占比高达40.72%，短期偿债压力较大。

从债务融资结构来看，四城分化较大，昆明的非标融资占比和体量均较大，2021年末非标融资占比23.69%，规模突破千亿元；柳州较为依赖债券融资，2021年债券融资占比44.31%，比银行融资占比高出2.77个百分点；兰州主要依靠银行资源来获取资金，债券市场活跃度较低，债券融资占比仅9%左右；潍坊是四城中债务融资结构最为健康的，2021年银行借款、债券、非标融资占比为56%：32%：12%。

从城投债的平均估值来观测四城的融资成本，2023年1月31日，兰州、柳州、潍坊和昆明城投债的行权中债估值均值分别为14.98%、11.97%、8.98%和8.88%，反映出市场整体对兰州和柳州的担忧更甚。

从区域偿债压力来看，债务率从高到低的分别为柳州市、昆明市、兰州市和潍坊市，其中柳州市债务率高达692.00%，债务负担最重；昆明市不光债务规模的绝对值较高，债务率也高达664.71%；潍坊市得益于其政府性基金收入规模一直较大，其政府债务率处于四城最低位。用区域城投现金短债比来衡量区域短期偿债压力，四座城市的现金短债比均远低于1，面临较大的短期偿债压力。

结合经济实力来看区域债务压力，在各城市自身经济体量下，柳州市的债务负担最重，总债务/GDP指标在2020年和2021年已超过100%，且近年来都是增长态势，经济的增长速度跟不上债务的增速；昆明市的总债务/GDP指标也处于较高位置，但近年来整体是下降的态势，债务压力有所减缓；兰州和潍坊的总债务/GDP指标位于第二梯队，2022年在77%-79%左右，经济体量和债务体量相对较为匹配。

从区域金融资源来看，良好的区域金融资源可以改善当地企业的融资环境，增强当地债券市场的稳定性，同时也可以为区域发生风险事件的后果提前铺设好缓冲垫。区域金融业机构主要包括银行业机构、证券业机构和保险业机构，从2021年我国金融机构总资产规模来看，银行业的总资产规模为344.76万亿元，占金融机构总资产规模90%以上，因此我们重点关注四城市的银行资源情况。

具体来看，四城均有1-2家城商行，另有多家农商行/村镇银行/农信社等，昆明和潍坊下辖的银行数量是最多的，分别有32家和22家；从注册资本的角度来看，柳州市内银行的注册资本明显低于其他城市，只有69.97亿元。

从2023年城投债到期/回售压力来看，柳州、兰州、潍坊和昆明2023年城投到期/回售规模分别为561.54亿元、126.60亿元、506.93亿元和514.27亿元，除兰州以外，其余三城2023年的城投债到期压力均较大，存在借新还旧的压力。

2.1 柳州：支柱产业转型不畅，投入产出不对等

柳州作为广西的工业大市，经济总量仅次于省会城市南宁市，GDP增速在省内排名最末。2020年，柳州市规模以上工业企业突破1000家，跻身“千家俱乐部”城市之列。汽车产业是柳州市三大工业支柱产业（汽车、机械和钢铁）之首。2017年，柳州市工业总产值首次突破5000亿元，而该年汽车工业总产值为2543.83亿元，占比高达49.72%，凭一己之力占据柳州市工业总产值的半壁江山。

2021年柳州市GDP增速仅为2.00%，在广西省下辖的14个地级市中排名末尾。事实上，自2017年起柳州市经济增长开始放缓，GDP增速从2017年的7.10%逐年下滑至2021年的2.00%。最新数据显示，初步预计2022年全市地区生产总值为3127.8亿元，增速仅为0.3%。

柳州市经济增速下滑的根本原因是支柱产业不景气，汽车制造业转型不畅。从2017年起，柳州市汽车工业总产值一直呈现负增长，2020年更是达到-11.9%，创新历年最低增速。柳州汽车工业的基本面由上汽通用五菱、东风柳汽、一汽柳特和重汽柳州运力四大整车厂，以及数百家汽车零部件厂商构成。2021年，柳州市以189.5万辆的汽车产量，领先武汉和北京，名列中国第五大汽车城。但相对于2017年柳州253.5万辆的汽车产量，产量明显出现下滑。

此外，柳州汽车产业的产品附加值低，长期走中低端路线使其面临转型不畅的问题。从单辆车创造的产值来看，其他六大汽车城均在20万元以上，而柳州市2021年单辆汽车创造的产值仅为7.89万元，远低于其他汽车城，这背后反映的是研发不足，对市场的反应滞后。根据柳州市政府发布的《柳州汽车工业发展调查报告》，近年来，柳州加大了新产品研发力度，柳产车价值总体呈现上升趋势，但仍徘徊在中低值区域，并在品牌和品质上，消费者认可尚需要时间。加上对国家政策和市场反应滞后，新车更新换代落后于行业总体水平，车品种较单一、新车型少，难以及时满足市场消费升级的需求。柳州本地零部件企业长期依附于单一主机厂生存，发展空间小，受行业形势以及上游产品升级影响，主机厂采购量大幅下降，导致生存困难。主要原因在于企业研发力量薄弱，人才不足，投入少，产品缺乏竞争力。

此外，柳州市城市建设投入较多，但产出与之不对等。以柳州的轻轨建设为例，2017年1月通过柳州市发改委审批的“柳州市城市公共交通配套工程一期、二期”工程计划投资185.30亿元，建设资金来源通过财政拨款和自筹资金解决，其中财政资金占比不低于40%，自筹资金则包括公司自有资金、外部借款。该项目的建设工作由广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司承担。截至2021年3月末，项目已完成部分线段的前期工作，累计投入资金95.12亿元。但截至目前，柳州轻轨建设仍然未得到发改委审批落地，整体属于未批先建。这项搁置了如此之久的轨交建设，底层逻辑在于柳州轻轨带来的市场化经营能力和必要性令人质疑，因此轨交前景堪忧。超前的未批先建资金沉淀是对有限的发展资金的浪费，投入与产出无法有效匹配。

2.2 兰州：地势制约发展，人口体量小

兰州市经济实力较差，“两山夹一河”地势制约城市发展。2019-2021年，兰州市分别实现地区生产总值2837.36亿元、2886.74亿元和3231.29亿元，同比分别增长6.00%、2.40%和6.10%，经济总量保持增长，但与其他省会城市进行对比，兰州经济表现较为逊色。2021年，兰州市GDP总值在全国各省会城市（含直辖市）中降序排名第26位，仅领先于呼和浩特、银川、海口、西宁和拉萨。

从产业结构来看，2021年兰州市第一产业增加值为62.52亿元，第二产业增加值为1113.91亿元，而第三产业增加值为2054.86亿元，三次产业结构比为1.93:34.47:63.59，即第三产业所占比重接近第二产业的2倍，经济结构不合理。对于内陆城市来说，这样的产业结构反映的不是第三产业发达，而是第二产业过于疲软。兰州市工业疲软的背后是较差的自然地理条件和受土地空间的限制，没有足够的空间来进行城市拓展和大规模的工业开发。兰州市区东西狭长，北侧宝塔山，南侧皋兰山与黄河形成了两山夹一河的地理架构。狭长的兰州盆地近乎被街道和建筑物填满，能够进行城市升级和大规模产业升级的土地几乎被消耗殆尽，土地可塑性差阻碍兰州工业发展。

与此同时，兰州市人口基数较小，人口首位度较低。2021年兰州市年末常住人口数为438.43万人，在全国各省会城市（含直辖市）中降序排名第25位，人口体量小。结合经济体量来看，兰州市经济首位度较高，但人口首位度较低。2021年，兰州市GDP占甘肃省GDP的31.60%，但常住人口仅占甘肃省年末总人口的17.61%。作为对比，海口市经济首位度以31.77%略高于兰州市，但人口首位度（28.50%）远高于兰州市的17.61%；而同为西北地区省会城市的西安市，其2021年人口首位度也高达32.56%。相对于经济占比来看，兰州市的人口容量还有明显的提升余地。此外，以兰州大学为代表的高水平人才流失也是一个亟待解决的问题。

2.3 潍坊：经济挤水分，产业转型难，负面舆情频发

潍坊市经济增长存在较大压力。潍坊市经济实力较强，2021年GDP总量在山东省下辖地级市中降序排名第四，仅次于青岛市、济南市和烟台市。2018年，山东省初次披露GDP为76470亿元，然而在第四次经济普查结束后，山东省GDP进行了“挤水分”，GDP总量下调至66649亿元，下调幅度为9821亿元。其中，潍坊市经历“挤水分”后，GDP规模从6156.78亿元滑落至5495.63亿元，调减661.15亿元，下调10.74%，人均生产总值也有所下滑。但从增速来看，2018-2021年，潍坊市经济增速分别为6.48%、3.67%、3.55%和9.70%，2021年之前GDP增速连续下滑，2021年GDP增速回升或是因为前期基数较低所致，同时在潍坊市2023年“两会”上披露潍坊市2022年前三季度GDP增速仅为4.1%，说明潍坊市经济增长面临明显压力。

传统产业占比高，产业转型升级难。潍坊除了是全国著名的农业大市，制造业也是其优势产业。潍坊拥有全国41个工业行业大类中的37个，其中包含国民经济行业分类中所有的31个制造业行业；2021年，潍坊市制造业总量约占山东省的10%、全国的1%，规模以上工业营收达到1.1万亿元，仅次于青岛市，排名山东第二。近年来，潍坊市一直致力于传统产业的新旧动能转换工作，但产业升级仍然存在较大难度。一是传统产业制约转型。机械制造、化工、纺织服装、食品生产等传统产业占据潍坊市工业主要位置，2021年规上总营收合计占比高达71.38%，而传统优势行业大多处于产业链中低端，提升改造难度较大；二是上述领域好多都是高耗能、高污染的企业，经济增长对高耗能行业依赖大。

受负面舆情影响，区域信用环境有所恶化。近年来，潍坊市负面舆情不断，涉及负面舆情类型包括非标违约、贷款逾期、票据逾期等，其中高密市商票逾期频发，平台涉及不少因担保产生的金融纠纷。进入2023年1月，山东雷丁汽车集团有限公司创始人李国欣通过雷丁汽车官方账号发布举报视频，实名举报现任潍坊市昌乐县委书记王骁为彰显政绩，逼迫企业在2022年3月至12月虚报企业工业产值及销售产值46.83亿元，这背后也反映了潍坊市制造业转型之路仍旧坎坷。

2.4 昆明：产业基础薄弱，过度依赖房地产

过度依赖房地产行业，土地市场不景气使得财政收入连年下滑。得益于宜人的气候条件及较低的生活成本，昆明市吸引了较多品牌房企进行房地产开发，其投资增速从2016年的5.5%不断增长至2019年的14%，2020年增速略有下降，但仍然实现8%的正增长。2021年，昆明市房地产开发投资额为2149.06亿元，而GDP总量与其接近的省会城市长春市，房地产开发投资额仅为1052.34亿元。在26个省会城市中，降序排名第9位，是房地产开发投资额排名前十的省会城市中唯一一个GDP总量未突破1万亿的城市。

结合经济情况来看，昆明市对房地产的依赖程度（房地产开发投资额/GDP）处于领先地位，以29.76%的依赖度位居第一。此外，在房地产投资增速创历史新高的2019年，昆明市土地出让收入高达915.7亿元，而一般公共预算收入仅为630.03亿元。以上数据表明，昆明市对房地产依赖程度之深。受疫情冲击、宏观政策调整及需求持续低迷的影响，昆明市土地出让收入自2020年起出现明显下滑，从2019年的915.7亿元减少至2021年的418.08亿元，土地市场的受挫对昆明市的财政收支平衡带来了挑战，也使得债务压力攀升。

产业基础薄弱，结构有待进一步优化。2021年昆明市GDP总量为7222.50亿元，其中第一产业增加值为333.12亿元，第二产业增加值为2287.71亿元，而第三产业增加值为4601.67亿元，三次产业结构比为4.61:31.67:63.71，即第三产业所占比重为第二产业的2倍，经济结构不合理，工业投资、工业产业对经济支撑力不足。第二产业长期处于弱势地位，第三产业受经济和疫情影响，且有国内各地新兴旅游热点不断冲击。旅游业2020年全年总收入仅为1900.57 亿元，比上年下降 30.5%，2021年略有恢复，全年总收入上升至2308.46亿元。

3.1 柳州：积极利用金融资源，组织银团贷款

为应对债务规模的不断扩张，柳州市政府在加强债务风险防控，发声维稳，成立债务风险应急处置小组，协调区域金融资源组织银团贷款等方面开展化债工作。2020年，柳州市政府要求进一步加强政府债务风险防控；2021年，市政府要求积极防范和化解债务风险，坚决遏制政府隐形债务增量；2022年1月，政府出台《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》，指明当国有企业出现债务风险事件时由市国资委牵头成立债务风险应急处置小组，且有关隐性债务的表述也升级为“杜绝新增隐形债务发生”。除此之外，市政府也在银行合作方面积极发力。在2022年2月召开的支持柳州市打造广西副中心城市金融专题会议中，柳州市属国有企业在政府的牵头下，顺利获得国有银行近400亿元的信贷支持，为城投平台提供流动性。

在柳州市政府对政府性债务的严格管理下，经测算2022年柳州市城投平台有息债务规模相比2021年略有下降，然而柳州市城投债市场表现并未好转，从信用利差来看，柳州市城投债信用利差持续走阔，从2021年初的399.20BP一路上升至2022年底的962.28BP，虽然在2022年9月略有收窄，但受理财赎回潮影响立马回升至之前的水平。从债券发行情况来看，柳州市城投平台2022年的总发行规模较2021年大幅压缩，2022年下半年发行规模仅为42.19亿元，不足2021年同期的30%。整体而言，柳州的存量债务去化依旧存在着较大的阻力，市场信心不足。

3.2 兰州：建立市级信保基金，屡开恳谈会、通气会提振市场信心

2021年9月以来，兰州市城投平台多次被曝负面新闻。从兰州新区城发投的商业承兑汇票违约舆情，到兰州建投、兰州城投的评级/展望下调，再到2022年8月兰州城投发行的债券“19兰州城投PPN008”发生技术性违约,从二级市场到一级市场形成一系列负反馈。

为安慰债券市场情绪、提升投资者信心，兰州市与甘肃省政府共同发力，在发声维稳，成立100亿信保基金，逐笔督促落实偿债资金等多方面进行了努力。2021年10月15日，甘肃省地方金融监管局于兰州召开了债券投资人恳谈会，省市相关领导表态会全力推动风险化解，倾尽所能保护投资者利益，保障债务安全。同时成立了规模100亿元的兰州市国有企业信用保障基金，支持地方企业化解债务风险和市场增信。此外，为化解兰州建投公司债务问题，兰州市政府召开债务问题金融机构通气会，并表示将全力整合全市资源，一债一策、一企一策，用专业化的金融方案化解企业债务。2022年省政府在甘肃省第十三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上明确指出，将持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。

从城投债信用利差来看，恳谈会后兰州市城投市场表现出现短暂性恢复，信用利差从2021年10月15日的237.64BP收窄至11月12日的228.62BP，但在一周时间内信用利差便再次恢复到之前的水平。进入2022年，受信用评级下调的影响，信用利差一路攀升至2022年5月的643.95BP，后9月由于PPN技术性违约事件利差再度明显走阔。而从债券发行情况来看，兰州2022年债券市场格外低迷，2022年全年债券发行规模仅为17.6亿元，远低于2021年全年67亿的发行规模。整体来看，兰州市政府偿债意愿较强，虽积极采取相应手段解决区域内城投债务高企的问题，但融资环境短期难以恢复，后续仍面临一定的偿债压力。

3.3 潍坊：国企融资增信计划&国企债券投资基金

潍坊市政府主要通过对接大会发声维稳，并设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金，以化解区域债务危机。受潍坊市债务率高、非标占比过大的影响，投资者对潍坊地区相对较为谨慎。2021年以来，潍坊市城投债信用利差整体走高，且高密市城投平台多次出现商票逾期事件，同时涉及较多因担保产生的金融纠纷，负面舆情频发，引发市场担忧。在此背景下，潍坊市政府于2021年10月召开了投资机构对接大会，相关领导表示：“潍坊有实力也有能力，绝不让任何一家国企出现债券违约风险，绝不让任何一个区域陷入债务危机”，试图以此提振市场信心。同时提出设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金的举措，当市内国企出现债券兑付风险时，债务增信专项资金先行垫付，避免违约风险。该举措很快在2021年12月份的新闻发布会中宣布实施。

潍坊市政府的一系列操作使得区域内AAA级城投债认可度尚可，从信用利差来看，AAA级城投债2021年并未有明显走阔，且投资机构大会使得AAA级城投债信用利差从2021年10月22日的140.32BP下降至2021年11月5日的131.45BP，此后一年内AAA级信用利差始终在110-150BP区间内波动，直至2022年10月底开始走阔，而AA+及AA级信用利差2022年以来持续走阔。从债券发行情况来看，2022年潍坊市城投平台债券发行规模为330.18亿元，2021年全年为347.95亿元，发行总量与2021年基本保持持平。

3.4 昆明：压实主体责任，协调区域金融资源

昆明市政府秉承着“谁家的孩子谁抱走”原则，积极协调区域金融资源，出台政府举债融资行为“负面清单”，加强审核，以化解区域债务。在当前土地市场低迷的影响下，昆明市财政收入出现连年下滑，财政压力不断增加。由于部分市本级平台主要从事土地开发整理相关业务，其现金流回款受当地土地市场波动影响，债务压力不断攀升，引发市场的关注与担忧。昆明市政府为降低政府债务风险，2021年7月21日至23日，连续三天召开昆明市属国有企业2021年上半年工作通报暨银政企座谈会，并在会上签订到期债务“零违约”的目标责任书，确保到期债务全额偿还；此外，市国资委也积极与当地银行开展合作，获得民生银行昆明分行总额400亿元的融资支持，以缓解偿付压力；进入2022年，市政府多次在政府文件中提及加强防范政府债务风险，按照“谁举债、谁偿还、谁审批、谁负责”的原则，压实主体责任，切实防范化解财政金融风险。

“零违约”的目标责任书给市场注入一针强心剂，短期内有效提振了市场信心。从信用利差来看，昆明市城投债信用利差从2021年7月开始出现收窄趋势，从534.67BP一路收窄至2021年10月底的411.32BP，进入2022年，信用利差在波动中呈现收窄，11月份受理财赎回潮的影响，信用利差持续走阔。从债券发行情况来看，受2021年7月座谈会的影响，2021年下半年债券发行规模大幅增长，这也使得2022下半年债券发行规模明显低于去年同期，但2022全年债券发行规模为396.68亿元，相较于2021年全年437.4亿元的发行总量整体稍有下滑，同比减少9.31%。

2021年初以来，我国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，相关部门发布多个文件管控地方债务风险，核心在于严控隐性债务增量，境内外融资政策均出现收紧信号。同时各地城投非标违约、商票逾期、债务展期、债券兑付技术性违约等负面事件不断，市场对于那些债务负担重的“网红”区域的关注度越来越高。

从上文对柳州、兰州、潍坊和昆明四个“网红”区域梳理，四城问题各不相同，但近两年都舆情不断，柳州市的柳州东城、柳州龙建投资、柳州东通投资等多家平台出现商票逾期；昆明的昆明土投非标逾期，昆明高新国资出现商票逾期；兰州城投PPN技术性违约，非标违约；潍坊更是非标违约，商票逾期不断，各金融机构会对区域持更加审慎的态度，有可能会逐步收缩信贷规模，区域内的弱资质主体受影响更大，信用风险进一步上升，后续风险事件出现频率有可能也会增加。

此外，市场整体对兰州和柳州的担忧更甚，区域经济财政体量小，人口基数小，财政实力和金融资源偏弱，区域没有优质的支柱产业，发展基础薄弱，区域平台的市场认可度较低，加大了再融资的难度。

因此，对于兰州、柳州、昆明、潍坊等新城投新“网红”区域，建议警惕城投尾部风险。