2023年二季度，债券市场新增违约主体2家，新增违约规模410.61亿元，展期主体13家，展期规模196.05亿元。

一、2023年二季度债市信用风险情况概述

2023年二季度，债券市场信用风险暴露仍处于相对高位，但风险规模同比、环比均有所回落。

从实质违约角度，债券市场新增违约主体2家，违约债券17只，违约规模410.61亿元（其中包括中债资信困境债务重组认定规模306.51亿元），主体及金额TTM违约率保持低位水平。

而从债券展期来看，二季度，国内债券市场债券展期企业共有13家，其中新增主体4家，展期债券22只，涉及债券规模合计达196.05亿元，展期规模同比、环比均大幅下降。

整体看，二季度，债券市场违约及展期债券规模合计606.66亿元，风险规模环比下降约14.07%，同比下降16.32%，风险暴露仍主要集中在地产行业1。

二季度，债券展期条款设置方面，延续前期趋势，债券展期主要包含对本金、利息或本息的展期，展期方式还包括将回售兑付日期与债券到期日期统一修改调整为一个支付日，如21远资01原定于2023年6月10日回售、2024年6月10日到期，协商调整后，不论持有人是否行使回售权，发行人将于2026年6月10日和2027年6月10日分别兑付本金10%和90%。

债券展期条款还包括取消投资者回售选择权，如20鑫苑01鉴于发行人经营现状，为推进本期债券还本付息工作，取消2023年11月13日的投资者回售选择权。除本息或回售兑付方案的调整之外，债券展期条款还包含增加增信措施、增加宽限期、豁免违约事项等类型。

此外，债券展期延续前期分期兑付、二次展期等趋势。分期兑付方面，20永煤MTN002于到期日兑付50%本金及本期利息，剩余本金调整至2024年12月17日兑付，其他分期兑付的债券还有21宝龙MTN001、21宝龙03等。

二次展期方面，18当代02于今年再次展期，原定于2023年6月20日支付2021年6月20日至2022年6月19日期间利息，本次将该部分利息及2022年6月20日至2023年6月19日期间应付利息展期至2024年6月20日支付，寻求二次展期的还有21当代01、17当代01等债券。

二、二季度外部环境分析

2022年二季度以来，伴随前期积压需求释放殆尽，我国经济复苏动能边际减弱，经济弱现实不断显现。

融资环境方面，4月社融新增1.22万亿，超季节性下跌，社融存量同比增速持平前值，结束了连续三个月的上行趋势，5月社融数据延续4月回落趋势，社融增量1.56万亿，增速下滑至9.5%，信贷、政府债券、企业债融资均同比少增。

6月16日，国常会表示“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。会议强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，释放积极的“稳增长”政策信号，提振市场信心。6月20日，央行公布，5年期LPR时隔9个月再次下调，有望减轻实体经济融资成本，推动资金流入投资和消费领域。

银行信贷端，4月新增人民币贷款4431亿元，仅略高于2022年4月疫情冲击下水平，成为4月社融环比大幅回落的主要原因，5月新增1.22万亿，同比少增6011亿元。

从结构上看，分化持续，企业端中长期贷款供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，需求端基建、制造业等稳步复苏，整体表现仍然偏强，但地产销售转冷叠加提前还贷加速，居民端中长期和短期贷款均呈现增长乏力，4月新增居民端短贷、中长贷双双转负，5月边际改善，但中长贷仍处于较弱水平。

债券市场角度，二季度，信用债发行规模同比、环比均有所回落，信用债发行总量4.27万亿元，净融资额为0.44万亿元，净融资规模环比下降约0.31万亿元，同比下降约0.25万亿元。

从企业结构来看，二季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，净融资规模为4249.97亿元。民营企业信用债净融资额为138.14亿元，净融资规模环比转正，且较去年同期有一定改善。

从分省份净融资规模来看，北京、广东、山西净融资规模较去年同期回落明显，广东、山西、广西、云南净融资同比由正转负，天津、重庆、江西净融资规模则较去年同期回升明显，而贵州、甘肃、辽宁等地净融资规模仍为负值，区域分化依然显著；

从行业结构来看，银行、城投、非银金融等行业净融资规模排名靠前，交通运输、石油石化、公用事业、钢铁等净融资额排名靠后，其中房地产行业信用债净融资为-230亿元，环比和同比均明显弱化。

股票融资端， 2023年4~5月，股票融资规模共新增1,746亿元，同比去年有所上涨，环比涨幅明显。其中，非金融企业IPO融资金额为735.27亿元，同比大幅上涨125.32%，非金融企业股票增发规模亦增长显著，共增发471.04亿元，同比去年涨幅约为57.08%。

非标融资同比环比均增幅明显，成为二季度社融的有力支撑。其中，4~5月新增委托贷款与信托贷款规模分别为118亿元、422亿元，较去年同期分别多增252亿元、1656亿元。

整体看，实体经济呈现弱复苏，需要稳增长政策进一步发力，二季度社融规模同比大幅少增，主要系信贷、债券融资减少对社融形成拖累。二季度，信用债发行规模同比、环比均有所回落。

三、二季度信用风险暴露内部原因分析

二季度，信用债风险暴露仍以房地产企业为主，但整体风险出清规模同比环比均有所下降。2023年中央在坚持“房住不炒”总基调的基础上延续宽松，多次重申房地产支柱产业地位，积极表态引导房地产市场预期修复，“促需求、防风险”。

二季度整体来看，中央层面保持战略定力。5月住建部、市监总局共同规范房地产经纪服务，引导由交易双方共同承担经纪服务费用，有助于降低二手房购置成本，提升二手置业积极性。6月5年期LPR利率自去年8月以来首次下调，北京等地跟进下调住房贷款利率。

需求端，地方政策出台频次明显放缓，政策力度有所下滑，以公积金等弱刺激为主。二季度房地产销售未能延续一季度的“小阳春”行情，市场复苏韧性不足，5月单月销售额同比转负，城市分化加剧且前期热点一二线城市热度下降，同时，房企新开工走弱，房地产开发投资额下跌，短期内销售、新开工和投资继续承压，整体呈现慢复苏特征。

融资端，目前资源仍仅限于优质房企，多数民营房企债券市场仍处于“无信用时代”，股权融资方面，A股定增逐步打开局面，招商蛇口、福星股份、中交地产、陆家嘴、保利发展等陆续获批，但同时，行业持续下行背景下11家A股上市房企被“戴帽”，蓝光发展退市，泛海控股连续11个交易日低于1元/股，可能触发终止上市条件。

二季度，债券市场新增两家违约企业，分别是中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海”）和上海世茂股份有限公司（以下简称“世茂股份”），体系内部前期均已发生信用风险，且自身均为前期展期风险主体，在展期兑付过程中发生实质性违约。

中国泛海此前2只债券展期，其中公司债18泛海G1已多次展期并在展期过程中追加由实控人对展期债券项下债务提供连带责任保证，2023年5月17日，公司发布2022年年报，首次披露公司4笔私募债到期未兑付，构成实质性违约，逾期私募债分别为：15泛海债、18泛海F3、19泛海F1以及此前展期的18泛海F1，目前上述债券已遭强制执行或诉讼。

世茂股份前期境内债券已全部展期，并追加项目可使用的净现金流作为补充还款来源或以项目公司股权提供质押担保，5月30日，公司公告未能完成“20沪世茂MTN001”、“21沪世茂MTN001”及“21沪世茂MTN002”三只债券本息兑付，构成实质性违约。

年内有五家房企从展期步入实质违约，进一步反映了当年房地产行业内部分化加剧，市场资源高度集中于优质国有企业，弱资质企业无论销售端还是融资端依然未有改善迹象，甚至继续恶化，企业持续经营能力不断下降，基本面的弱化也进一步导致市场对弱资质企业的认可度有所下降，债券展期的难度加大，内外部综合影响下企业最终走向实质违约。

深入分析上述房企的信用风险可以看出，激进举债投资、公司治理问题突出等问题是引发企业信用风险暴露的主要原因。泛海控股起家于房地产行业，2013年起实施多元化战略向金融业转型，通过系列资本运作，业务迅速涵盖银行、证券、期货、保险、信托、租赁等领域，耗资数百亿元实现金融全牌照。

过度依赖资本运作的快速扩张，导致企业杠杆高企，而随后地产及金融政策收紧，企业内部风控问题严重，民生信托接连踩雷，境内地产项目区域集中度过高，受疫情影响，销售受阻，资金难以腾挪。世茂股份受商业地产业态影响，项目开发周期普遍较长，周转速度慢，同时三四线城市布局比例较高，2022年公司销售业绩大幅下滑，且远超行业平均水平。

同时，公司体系内资金往来规模较大，预计存在大量表外债务，明股实债风险较高，亦造成公司融资环境的持续弱化。公司敏感时期更换会计师事务所，同时高级副总裁辞职，2022年审计报告被出具保留意见，内部控制审计报告被出具否定意见，存在大额资产处于被执行状态的情况，一系列公司治理问题进一步导致市场信心的下降，并最终暴露信用风险事件。

四、2023 年三季度债市信用风险展望

展望三季度，在去年底中央经济工作会议“稳字当头、稳中求进”的总基调下，国内政策预计仍将保持定力，强调以改革促发展，经济增长动能偏弱，从疫情后冲高回归至常态，整体流动性仍较为宽松。

从债券到期规模来看，2023年三季度信用债到期规模3.19万亿元，其中含回售、提前赎回、提前兑付本金等条款的债券规模约1,933亿元，季度内7月、8月到期规模均超过1万亿元，存在一定到期兑付压力。

从到期债券的企业性质分布看，国有企业到期规模仍占据绝对主导，三季度共计2.93万亿元，民营企业到期规模较二季度小幅下降至959亿元。

虽然去年以来，监管部门拓宽民营企业债券融资渠道政策进一步落实，但从债券市场角度，市场投资风险偏好仍较低，资源向高等级头部民企集中的趋势仍较为明显，需警惕高风险行业尾部、自身造血能力差、短期债务周转压力较大的民企信用风险。

从分行业来看，分行业债券到期规模依然以城投、非银金融、公用事业、交运、银行等行业居首，地产、建筑装饰等行业排名也较靠前。其中，城投债三季度到期规模达9,277.21亿元。

在稳增长和防范系统性风险的双重背景下，近年来地方政府债务管理经验和能力进一步提升，城投债作为一个整体，中短期内发生实质性违约的概率仍很低，但在控增量稳存量政策指导下，预计今年行业融资环境仍将趋紧，区域分化将进一步加剧，难以避免债务压力较大的弱区域、尾部城投企业负面舆情的扰动，警惕技术性违约风险和尾部城投估值波动风险；

非银金融三季度到期5,289.83亿元，相对于银行，非银金融机构的资产质量下行压力更为突出，资本补充压力和再融资压力或进一步加大，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；银行三季度到期规模1,707.5亿元。

在监管对于守住不发生系统性风险底线的基调不变，金融防风险责任层层压实背景下，银行业风险整体可控，然而随着国内实体经济风险蔓延至信贷端，国内银行的金融资产质量下行压力加大，行业分化加剧，仍需关注部分资本安全垫薄的区域城农商行的资本补充压力；

房地产行业三季度到期共计1,491.72亿元，含行权债券规模87.88亿元，其中，民营企业到期及行权规模达233.40亿元，已发生债券违约或展期的民营企业91.97亿元，三季度进一步展期或违约的空间收窄。

展望下半年，考虑房住不炒的总基调下政策定力较强，难以重现强刺激历史，市场情绪下滑短时间内或难以扭转，地产销售仍面临较大下行压力，房地产行业低资质主体逐步出清但库存仍处高位，预期未来房地产行业或将经历较长时期的底部运行，行业内部分化将围绕企业性质、项目布局以及融资结构持续深化，资源向头部企业高度集中，而弱资质企业将进一步出清。

在此背景下，需重点关注项目布局差、销售端修复进程缓慢、自身债务负担较大、短期内到期压力大或已经出现境外债务展期等负面舆情的弱资质民营房企，市场信任度丧失将使其在短期内难以摆脱融资受阻的压力，同时，需要警惕前期已展期债券分期偿付压力。

从个体信用资质来看，一方面，在经济进入修复通道时，企业核心竞争力及经营资质的差异可能引发信用风险水平显著分化，核心竞争力缺失、自身经营资质差的企业，更容易在行业需求不振、内部竞争加剧的环境下被行业淘汰，二季度需重点关注复苏效果不显著、不突出行业内弱资质企业的继续出清风险；

另一方面，虽然目前金融体系资金整体充裕，但存在分化，再融资能力成为影响企业流动性的关键要素，市场认可度低、债务高企而融资能力不强的企业再融资难度将进一步加大，公司治理有瑕疵的企业更容易因负面舆情事件引发外部融资收紧，上述企业债务偿还压力将有所暴露。