作为行业最后一批未违约的头部房企，万科的债务处置每一步都牵动市场神经。继两次展期方案遭拒后，万科于 1 月 12 日晚间再推修订版方案，拟以三家房企应收账款作为抵押，将 20 亿元 “22 万科 MTN004” 中期票据的宽限期再延 90 个交易日至 4 月 29 日。这 20 亿债券的博弈，不仅是万科流动性困境的缩影，更折射出房地产行业从高杠杆模式向高质量发展转型的深层阵痛。

一、20 亿债券的展期拉锯战

“22 万科 MTN004” 中期票据于 2022 年发行，票面利率 3.00%，2025 年 12 月 15 日原定兑付 20 亿元本金。彼时行业低迷叠加万科自身现金流恶化，这只债券成为其公开债务风险暴露的首个信号 ——2025 年三季度末，万科经营现金流净额 - 58.89 亿元，筹资现金流净额 - 203.21 亿元，连续三个季度现金流告负，短期偿债能力承压。

为缓解压力，万科去年 12 月两次推出展期方案，均因增信不足遭债权人否决。首次方案未提供有力保障，二次方案提出 12 个月展期 + 6000 万元利息先行支付，同意票占比仍仅 20.2%。债权人核心诉求集中在增信力度上，普遍期待第一大股东深铁集团提供连带责任担保，这也成为双方博弈的关键。

此次第三版方案的核心突破的是新增抵押担保：以深圳荣兴、廊坊万恒盛业、北京友泰三家房企的应收账款作为抵押，同时将宽限期从 1 月 28 日延长至 4 月 29 日。相较于前两次无实质增信的方案，这一调整体现了万科的妥协，但应收账款在行业低迷期的回收风险与变现能力存疑，方案能否通过仍存变数。与此同时，万科 37 亿元 “22 万科 MTN005” 中期票据也在展期谈判中，两笔合计 57 亿元债务的处置，成为其短期流动性缓解的关键。

二、困局根源：企业承压与行业变革共振

万科的债务困境，是自身经营失衡与行业性调整叠加的结果，即便曾是行业 “财务稳健标杆”，也难抵周期洪流。

从企业层面看，现金流枯竭与债务结构失衡构成核心矛盾。销售回款是房企现金流的核心来源，但 2025 年万科营收同比下滑 26.61%，净利润亏损 280.16 亿元，创下历史最大亏损，去化放缓与回款周期延长加剧流动性紧张。截至 2025 年三季度末，万科有息负债达 3642.6 亿元，短期债务超 1500 亿元，现金短债比仅 0.48，短期偿债压力巨大。为回笼资金，万科虽启动资产处置与存量盘活计划，但市场低迷导致资产折价压力大、处置进度不及预期，核心资产质押也限制了操作灵活性，仅能依赖深铁集团 213.76 亿元借款及后续额度维持运营。

从行业层面看，高杠杆模式终结与融资环境收紧筑牢了困境底色。过去 “拿地 - 融资 - 销售 - 再扩张” 的高周转模式，在 “三道红线” 等政策约束下难以为继，房企被迫降杠杆去负债。而民营房企融资渠道持续收窄，2025 年民营房企信用债发行占比仅 6.1%，海外融资几近停滞，万科即便有国资股东背景，也难逃融资受限困境，2025 年底主动终止信用评级，进一步加剧融资难题。同时，市场供需格局反转，改善性需求主导下，万科产品转型步伐滞后，部分区域项目去化压力凸显，进一步拖累经营。

三、增信博弈：应收账款抵押的现实效用与多方角力

此次新增的应收账款抵押，是万科与债权人、大股东深铁集团多方利益平衡的产物，其保障力度与市场影响需辩证看待。

从优势来看，应收账款抵押为债权人提供了基础风险缓冲，相较于无抵押债务，债权人可通过处置应收账款回收部分债权，且无需万科转移核心资产所有权，保留了其经营灵活性，也符合当前房企债务重组的市场化趋势。

但局限性更为突出：当前房地产行业低迷，三家抵押方的还款能力存疑，应收账款存在回收风险，实际价值难以评估；且应收账款回收周期长，无法满足债权人短期流动性需求，处置流程复杂、成本高，保障力度远不及实物资产抵押或国企连带责任担保。

这一选择背后是多方利益博弈。对万科而言，深铁集团作为国有股东，担保需经严格决策程序，且全面担保可能引发连锁诉求，过度依赖股东救助会丧失经营自主权，因此以应收账款抵押是无奈且务实的选择。对债权人而言，虽不满意增信力度，但拒绝方案可能导致万科违约，反而面临更大损失，部分债权人或被迫妥协，方案表决结果仍具不确定性。对深铁集团而言，已通过借款、资产质押等方式提供 213.76 亿元支持，但其核心诉求是保障国有资产安全，不会无底线兜底，拒绝直接担保是平衡风险与支持的决策。

四、行业重构：从高杠杆狂奔到低负债深耕

万科的债务博弈，加速了房地产行业的重构进程，行业发展逻辑正发生根本性转变。

发展模式上，高杠杆高周转彻底退场，低负债高质量成为主流。未来房企将更注重财务稳健性，优化债务结构，减少对外部融资依赖，同时向 “开发 - 持有 - 运营” 模式转型，通过商业地产、长租公寓等持有型物业获取稳定现金流，轻资产代建、资产管理也将成为重要方向。

市场格局上，优胜劣汰加剧，行业集中度提升。头部房企凭借资金、品牌优势，通过并购重组扩大份额；中小房企则面临资金链断裂风险，或退出市场或聚焦细分领域突围。区域分化进一步凸显，核心城市优质项目成争夺焦点，非核心区域去化压力持续。

政策与需求端也同步迭代。政策调控从短期干预转向长效机制建设，“房住不炒” 底线不变，金融政策既严控房企融资，也支持优质主体合理需求，土地、税收政策将进一步优化。消费端则由刚性需求转向改善性需求主导，绿色、智能住宅成为趋势，租赁市场迎来规范化发展机遇。

结语

万科 20 亿债券的展期拉锯，是房地产行业深度调整期的微观切片。应收账款抵押方案能否落地、宽限期内经营能否修复，将决定万科能否避开违约风险。但无论结果如何，行业高杠杆狂奔的时代已落幕，低负债、重运营、强产品力成为房企生存的核心逻辑。

对万科而言，此次危机是转型契机，唯有加速优化债务结构、盘活存量资产、适配市场需求，才能重获竞争力。对整个行业而言，这场阵痛是必经之路，唯有摒弃旧模式、拥抱新生态，才能实现与国民经济的协调发展。万科的债务处置进程，仍将是观察行业风险化解与转型成效的重要窗口。

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