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六、债券市场最新发展

中国银行间债券市场概览

中国债券市场是全球第二大债券市场，存量规模突破130万亿元，形成以银行间和交易所市场为主，柜台市场为补充的市场格局。从整体规模和交易活跃度来看，中国银行间债券市场是最主要的构成部分，市场托管余额占比约为86%，是国债、政策性金融债以及同业存单等国际投资者最为关注券种的主要流通市场。

银行间债券市场成立于1997年，经过20余年发展，金融基础设施不断完善，市场参与主体与投资品种不断丰富，对外开放进程稳步推进。截至2021年12月末，银行间债券市场托管余额近115万亿元，年内交易量突破1400万亿元，市场参与主体近3800家。

中国债券市场坚持市场化、法治化、国际化发展。在境外机构的支持下，国际三大债券指数已陆续纳入中国债券。2019年4月和2020年2月起，中国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）和摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM）。2021年3月，富时罗素宣布将中国国债纳入其世界国债指数，并自2021年10月起于36个月内分阶段纳入。

五、对外开放

（一）债券发行方面

1、持续完善熊猫债制度规则，加快引入境外优质发行人

近年来，在规范市场发展的前提下，中国债券市场不断加快引入境外优质发行人、改善注册发行结构、推动产品创新。目前已形成“一办法、一细则、一表格、两指引”1的熊猫债制度规则体系。截至2021年末，境内熊猫债累计发行金额达5457.5亿元，其中，银行间债券市场累计发行熊猫债券3966.8亿元。截止2021年末，中国债券市场处于存续期的熊猫债托管余额为1993.1亿元。其中，银行间债券市场托管余额为1494.2亿元，交易所市场托管余额为498.9亿元。

从发行人机构类型来看，非金融企业熊猫债发行量居多（该类发行批准与发行程序可参见图4），支持了包括芯片制造、绿色环保、汽车、港口、医药、电力、仓储物流、交通运输等多个行业企业的发展。历史来看，熊猫债多数采用公开发行的方式，单支熊猫债的平均发行金额在15至20亿人民币，已完成发行熊猫债的发行期限为23天—10年，其中3年是最常用期限。

2、充分发挥熊猫债对投资端开放的促进作用

熊猫债吸引了国际多边组织、境外央行等多类型长期资金认购。境外投资人持有银行间市场熊猫债比例达25%，成为境外机构持有占比最高的债券品种。亚洲开发银行时隔12年重回市场，带来了大批ESG基石投资机构。此外，交易商协会通过与中华（澳门）金融资产交易所开展熊猫债挂牌信息展示合作，将发行人债券相关信息在其官方网站进行展示，吸引了更丰富的境外投资者参与银行间市场投资，进一步推动了银行间债券市场高水平开放。

3、在熊猫债市场创新推出社会责任债券和可持续发展债券

对标“绿色、社会责任、可持续发展”（GSS）债券国际标准，结合联合国可持续发展目标（SDG）和中国“十四五规划”等相关政策，在熊猫债市场推出社会责任债券和可持续发展债券，采用国际通行的“四大核心要素（即募集资金使用、项目遴选评估、募集资金管理、信息披露），并引入第三方独立评估，确保募集资金全部用于社会责任项目和绿色项目，同时积极培育ESG投资群体。推动首单可持续发展债券项目落地，募集资金用于养老设施、污水处理、绿色公交等融资租赁项目，助力我国30•60等可持续发展目标的实现。

（二）债券投资方面

2005年以来，银行间债券市场在改革创新发展过程中，稳步推动对外开放，逐步引入境外投资者，并结合市场发展需求先后推出了结算代理模式和“债券通”模式。

2022年5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告[2022]第4号关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜，提出研究探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排，银行间债券市场结算代理模式与多级托管模式并行。其中，多级托管模式具体是指投资银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过其境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行进行债券托管，通过境内托管银行买入的债券应当登记在境内托管银行名下，并依法享有证券权益。

1、境外投资者参与市场的基本情况

2016年以来，随着人民币正式纳入IMF特别提款权货币篮子、债券通模式的推出、银行间债券市场投资交易便利性的不断提升以及三大国际债券指数悉数纳入中国市场，境外投资者对我国债券的投资热情快速提升。截至2021年12月底，共有1016家境外机构主体入市，覆盖全球60余个国家和地区。其中507家境外机构主体通过直接投资渠道入市，728家境外机构主体通过“债券通渠道入市。

2021年全年，境外投资者在银行间市场共达成现券交易11.5万亿元，同比增长25%。从交易模式来看，通过结算代理模式达成5.0万亿元，通过债券通模式达成6.5万亿元。活跃的投资者类型为境外银行、境外央行类机构和境外资管产品，占比分别为50%、18%、17%；主要交易的券种为国债、政策性金融债和同业存单，占比分别为54%、32%、11%；待偿期集中于7-10年和1年以内，占比分别为30%、27%。截至2021年12月底，境外投资者持有银行间市场债券4.0万亿元，较2017年6月末的0.8万亿元显著提升，持有量约占银行间债券市场总托管量的3.5%，较主要债券市场仍有较大提升空间。截至2021年12月末，境外投资者在银行间债券市场主要持有的债券类型为国债、政策性金融债及同业存单,占比分别为61%、27%和4%。

2、交易结算流程

结算代理模式和“债券通模式的交易结算流程如下。其中，结算代理包括传统模式和直接交易模式（英文简称CIBM Direct RFQ），后者具体是指通过结算代理模式入市的境外投资者，通过代理行申请开通CIBM Direct RFQ功能后可向境内银行间债券市场做市商发起请求，自主达成交易。

3、结算代理模式与“债券通模式主要业务流程

（1）交易方式

在结算代理模式中，境外投资者可使用外汇交易中心交易系统发送委托指令，或通过传真、邮件、Bloomberg终端等方式向结算代理人提供交易委托，结算代理人代理境外投资者在交易系统中发送交易指令，以询价或请求报价的方式达成交易。同时，境外投资者开通CIBM Direct RFQ交易方式后可向债券做市商发送询价，以RFQ机制与做市商直接达成交易。

在“债券通”模式中，境外投资者可直接登录境外第三方交易平台，以RFQ的方式达成交易。

目前，在结算代理模式下的直接交易和债券通模式下的交易中，RFQ均支持交易前、后分仓，一揽子交易（List Trading），国际付费模式等。通过这些功能，境外机构可在同一笔报价中为多个交易账户配券、可同时就一揽子债券发起询价、根据需要开展国际付费模式交易等，境外投资者，尤其是资管类投资者，交易便利性进一步提升。此外，债券通模式下，境外投资者还可采用银行间债券市场收盘价作为价格基准，以点差进行询价、交易，以便利追踪指数、完成调仓。

（2）交易对手方

结算代理模式下，在境外投资者可与银行间债券市场交易成员或债券做市商进行交易。在“债券通”模式中，目前境外投资者可与境内“北向通”报价机构达成交易。

（3）资金汇兑

结算代理模式下：一是境外央行类机构投资者，可直接进入银行间外汇市场办理资金兑换和外汇风险对冲（以下简称资金汇兑）。二是境外商业银行类投资者（包括境外人民币清算行和参加行），可选择（i）通过境内银行对客市场与不超过3家境内金融机构办理资金汇兑，事先应向外汇交易中心备案金融机构名单；或（ii）直接进入银行间外汇市场办理资金汇兑；或（iii）通过主经纪业务模式进入银行间外汇市场办理资金汇兑。三是境外非银行类投资者，可选择上述第（i）或（iii）的方式办理资金汇兑。

债券通模式下：境外央行类机构投资者、香港的人民币清算行和参加行（香港结算行），可直接进入银行间外汇市场办理资金汇兑。其他境外投资者可选择不超过3家香港结算行的境外银行对客市场办理资金汇兑，事先应向外汇交易中心备案香港结算行名单,香港结算行由此产生的头寸可在银行间外汇市场平盘。境外银行集团也可指定其香港地区的分支机构集中办理资金汇兑。

（4）结算方式

在结算代理模式中，境外投资者应当委托结算代理人进行结算。通过外汇交易中心系统达成交易后，境外投资者接收结算代理人反馈的交易系统中生成的成交单，使用本币交易系统的境外投资者可通过系统自行、实时查询成交单。收到成交单后，境外投资者可根据需要直接或委托其全球托管行发送结算交收指令授权结算代理人完成债券结算。对于需要发送结算指令办理债券结算的境外投资者，结算代理人在交收当日审核上述结算交收指令无误后，将资金从境外投资者在结算代理人处开立的人民币专用存款账户（NRA账户）划拨至境外投资者在境内托管机构（中央结算公司或上海清算所）开立的资金结算专户，并代理境外投资者完成在境内托管机构系统中的结算确认。对于不需要发送结算指令办理债券结算的境外投资者，结算代理人根据客户授权办理代理境外投资者办理前述债券结算和资金结算。结算当日，结算代理人向境外投资者或其全球托管行发送相关结算单据确认结算交收完成。

在“债券通”模式中，境外投资者通过全球托管行或香港当地的托管行在香港金管局CMU开立债券账户，香港金管局CMU在境内托管机构——中央结算公司和上海清算所开立名义持有人账户，用于记载其代理境外投资者名义持有的全部债券余额。境外投资者通过“北向通”买入的债券登记在CMU名下并依法享有债券权益。达成交易后，境外投资者向CMU提交结算指令，CMU根据境外投资者的结算指令，确保境外投资者债券或资金头寸足额后向境内托管机构完成结算确认。境内托管机构完成CMU名义持有人账户与境内报价机构债券账户之间的债券结算，跨境人民币支付系统（CIPS）完成境内报价机构（或其委托的境内CIPS直接参与者）资金账户与境外CIPS直接参与者（中银香港）资金账户之间的资金结算。

（5）结算周期

境外机构投资者交易的结算周期延长至T+N。

4、优化措施

（1）政策支持

2019年，人民银行、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外机构投资者可以根据自身投资管理需要，将其在合格境外机构投资者（英文简称QFII）或人民币合格境外机构投资者（英文简称RQFII）项下债券账户及资金账户和银行间债券市场直接投资项下的债券账户及资金账户进行双向划转/过户。2021年11月，财政部和国家税务总局发布公告，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税的税收政策延续至2025年12月31日。

2021年9月，推出债券通南向通。南向通的开通进一步拓展了国内投资者在国际金融市场配置资产的空间，有利于稳步推动中国金融市场双向开放。开通以来，已有五十余家境内投资者通过交易中心系统达成交易，投资者类型多样，覆盖政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等一级交易商以及理财子公司、基金公司、券商资管等合格境内机构投资者（英文简称QDII）、人民币合格境内机构投资者（英文简称RQDII），成交债券涵盖人民币、港币、美元及欧元等币种计价债券及主要债券类型。

2022年5月，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告[2022]第4号（关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜），统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。入市程序进一步简化，境外机构投资者以法人身份入市，境外机构备案时人民银行上海总部不再要求提交结算代理协议；可投资范围扩展到交易所债券市场，获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场；同时，研究探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排，银行间债券市场结算代理与托管银行模式并行，供境外机构投资者自主选择。

（2）基础设施支持

结算代理模式和“债券通”已接入Tradeweb、Bloomberg、MarketAxess三家国际电子交易平台。“债券通”投资者可通过三家平台发送报价请求，与境内“北向通”报价机构进行交易；结算代理模式下的境外投资者可向结算代理行发送交易委托并通过外汇交易中心系统达成交易，也可以通过三家平台或者本币交易系统发送报价请求，与境内做市商进行交易。目前，两渠道全面实现DVP结算并支持交易分仓功能。

2019年6月，外汇交易中心正式推出新一代本币交易系统。结算代理模式下的境外机构可登录该系统发送委托指令至结算代理行，结算代理行确认后可发送给对手方并达成交易。新平台还推出了指示性报价功能，由境内报价机构为境外机构主动推送各类债券的流动性和即时市场价格，有效扩大报价广度，为市场注入更多流动性。

2020年2月，债券通“新债信息通”自助披露功能正式上线。发行人和承销商可登录系统，向全球投资者自助发布新发债券的发行信息和发行文件，系统全程留痕，流程规范高效。

2020年3月，银行间市场为境外投资人新增特殊结算周期及循环结算服务，以满足境外投资人多样化的交易结算需求。可为境外投资人提供T+N结算功能；若境外投资者出现结算失败的情况，可根据自身安排在原结算合同结算日后的三个工作日内向中央结算公司或上海清算所申请循环结算，并通过债券通公司向交易中心备案。

2020年4月，债券通上线到期违约债券转让服务，全球投资者可参考债券通公司发布的指引，了解相关交易结算安排，参与银行间债券市场到期违约债券投资。

2020年9月，境外投资者直接交易服务（CIBM Direct RFQ）开始运行。通过结算代理模式投资的境外机构投资者可通过本币交易系统或者第三方平台，以请求报价方式与境内做市机构开展现券交易。

2020年9月21日起，银行间债券市场延长现券买卖交易时段，T+1及以上交易时段延长至北京时间20:00，进一步便利全球投资者参与中国债券市场，覆盖更多时区交易时段。

2020年10月，新债易（ePrime）境外债券发行系统上线。ePrime系统在境外运营，旨在为包括中资美元债、点心债等在内的各类境外债券的簿记、定价、分配提供一站式电子服务。

2021年2月，CMU将提交债券结算指令及通过香港即时支付结算系统（RTGS）存入资金指令的截止时间，由下午两点延迟到三点。进一步提升境外投资者结算的便利程度。

2021年5月，债券通正式支持国际付费模式,国际投资者可直接通过债券通做市商获取已加入交易费用的债券报价。此前结算代理模式下CIBM Direct RFQ已支持该功能。

2021年9月，外汇交易中心新增MarketAxess作为境外第三方交易平台，同时支持结算代理模式和债券通模式，进一步便利境外投资者投资中国银行间债券市场。

2021年11月推出以债券收盘估值为定价基准的交易服务，支持境外投资者以外汇交易中心债券收盘估值加/减利差的形式与境内做市机构达成交易。此举将更好地满足境外投资者的交易需求，尤其是国际指数投资者交易。

（3）配套措施建设

信用评级行业的对外开放也在稳步发展。2017年7月，中国人民银行公告[2017]第7号就境外评级机构开展银行间债券市场评级业务做出了明确要求。2018年3月市场交易商协会宣布正式接受境外评级机构注册，2019年1月标普、穆迪、惠誉三家全球信用评级公司已在境内设立法律实体，标普、惠誉已经完成境内债券信用评级业务注册。2021年8月，人民银行、国家发改委、财政部等发布关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，要求稳妥推进信用评级行业对外开放，支持符合条件的境外信用评级机构在中国债券市场开展业务。

六、债券市场最新发展

（一）终止净额结算机制

1、终止净额结算机制在中国境内的成功实践

中国于2020年已引入终止净额结算机制并成功进行了实践。包商银行2019年5月被人民银行、银保监会实施接管，2020年5月因部分资产和业务被收购，触发其与综合清算会员兴业银行的利率互换业务代理清算协议的提前终止条款。在监管机构指导和上海清算所配合下，兴业银行启动合约提前终止程序，成功完成对包商银行存续利率互换合约的处置。本次处置未对包商银行代理清算机构及其他清算参与者造成损失，维护了人民币利率互换市场的稳定。这是银行类金融机构实施终止净额结算的首个案例，证明了终止净额结算制度在中国场外金融衍生品市场的有效性和可执行性。

2、中国法律对终止净额结算予以明确

我国场外衍生品市场在发展之初就引入了终止净额结算机制，中国银行间市场交易商协会制定的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》、中国证券业协会制定的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》均包含终止净额结算条款，相关实践得到了中国人民银行、中国银保监会等监管部门的充分认可。但是由于之前法律层面上未对该机制做出明确规定，国际金融市场许多参与者认为终止净额结算效力对于依照中国法律设立的法人而言并不确定，一些国际参与者和金融基础设施甚至把中国列入“非净额结算司法管辖区”（Non-netting Jurisdiction）。

2022年4月20日第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过的《中华人民共和国期货和衍生品法》，统一确立了单一协议、终止净额结算等衍生品市场发展和监管亟须、国际通行的基础制度，将有效保障衍生品主协议中终止净额结算条款的可执行性，对于推动中国衍生品市场稳健高效发展和对外开放具有重要意义。第三十五条规定：“依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。”第三十七条规定：“衍生品交易，由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的，可以依法进行终止净额结算。

期货和衍生品法的颁布，消除了境外机构对终止净额结算在中国法下不确定性的顾虑，提高了中国金融衍生品市场的对外开放水平。一方面，终止净额结算机制的确定有利于推动中国被确认为“净额结算司法管辖区”（Netting Jurisdiction），打通境外市场参与者的入市堵点，助力其更加便利地参与中国金融衍生品市场交易。另一方面，境外市场参与者对中国内地交易对手进行信用风险评价时，可以采用净风险敞口计算资本充足率要求和交易保障要求，从而大幅减少风险权重资产（英文简称RWA）的计提，降低资金成本，提高结算效率。

（二）绿色债券

1、绿色债券标准不断完善、统一

人民银行于2015年底首次发布《绿色债券项目支持目录》，标志着我国绿色债券市场正式起步。同年底，发改委发布《绿色债券发行指引》，明确了12项绿色债券适用项目。人民银行于2021年4月发布了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称《目录》），统一了绿色债券标准。和国际对比来看，我国《目录》的二级和三级目录的认定标准和国际绿色债券标准基本一致。例如，在2021年版的《目录》中，煤炭等化石能源清洁利用项目不再被纳入绿色债券支持范围，这和国际主流标准是一致的。同样的，国际资本市场协会（英文简称ICMA）制定的《绿色债券原则》涵盖了五种绿债项目种类，包括气候变化减缓、气候变化适应、自然资源保护、生物多样性保护以及污染防治，上述项目也基本被我国《目录》所涵盖。为更好地实现国内绿色债券标准与国际接轨，推动国内绿色金融标准统一，近期绿色债券标准委员会成员单位共同制定了《中国绿色债券原则》与国际通行的绿色债券原则进一步靠拢，将适时向市场发布。

2、绿色债券发行规模持续高速增长

截至2021年末，中国绿色债券市场规模超1.1万亿元，占债券市场总规模的0.8%。截至2021年末，当年绿色债券共发行超6000亿元，较去年同期增长180%。从发行者结构来看，地方国有企业、中央国有企业、各级地方政府和政策性银行是绿色债券发行的主力，分占2021年末绿债总存量的54%、31%和10%。从债券类型看，2021年绿色债务融资工具、绿色资产支持证券、绿色金融债分列前三位，发行量占比分别为41%、20%、19%。

绿色债券交易活跃度不断提升。截至2021年末，当年银行间市场绿色债券共成交7891亿元，较去年同期增长超38%。从债券类型来看，截至2021年末，绿色债务融资工具、绿色金融债、绿色企业债分列前三位，交易占比分别约为49%、25%、11%。

（三）相关政策发展

1、持续推进互联互通

为进一步便利债券投资者的债券投资行为，促进中国债券市场高质量发展，中国金融监管机构出台多项政策推进境内外债券市场互联互通。对外开放方面，继2017年7月中国人民银行与香港金融管理局合作推出债券通“北向通”后，中国人民银行于2021年9月发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，正式启动“南向通”，中国债券市场迎来双向开放。境内市场方面，《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告[2020]第7号》正式启动了银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构之间的互联互通合作，提升债券市场交易效率和流动性。未来互联互通落地后，已参与银行间债券市场的境外机构将可以通过这一机制，便捷地参与交易所债券市场。

2、完善违约处置制度要求

市场化、法治化是中国债券市场重要的发展原则。近年来，在债券违约处置方面，监管政策不断引导发行人、投资人通过市场化方式开展，中国人民银行、发展改革委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发[2020]144号），对受托管理人、债券持有人会议制度、发行人责任、多元化债券违约处置机制等提出强化及完善要求。依据上述《通知》的精神和金融监管机构要求，外汇交易中心发布了《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》（中汇交发[2020]39号）和《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》（中汇交发[2019]196号）等规则，明确了到期违约债二级市场转让和违约回购交易的担保债券处置的相关机制安排，交易商协会也发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》（中国银行间市场交易商协会公告[2022]8号）等制度，规定了非金融企业债务融资工具展期、置换等市场化处置方式的具体安排。

3、规范促进信用评级

为规范促进信用评级行业健康发展，2019年中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中华人民共和国财政部和中国证券监督管理委员会共同发布《信用评级业管理暂行办法》，明确了中国人民银行是信用评级行业主管部门，并对信用评级机构的资质水平、申请流程、人员管理、信息披露等提出了具体要求。在《暂行办法》基础上，针对评级行业长期以来存在的问题，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会又联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对提升评级质量和区分度、加强评级机构内部管理和独立性、降低监管对外部评级依赖，推进评级机构对外开放等方面提出了指导意见。

4、统一公司信用债信息披露规范

2020年12月28日，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》），统一公司信用类债券信息披露的基本原则和要求，细化存续期重大事项认定及披露要求，强化信息披露参与各方的责任，规范特殊状态下的信息披露，强化信息披露违法违规的法律责任，进一步推动债券市场持续健康发展。

5、全面推进公司信用债高质量发展

2021年8月，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》），《意见》从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、强化信用评级机构监管、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展提出了具体意见。下一步六部委将推动《意见》各项举措落到实处，在统筹宏观管理、有效防范化解风险的基础上，积极推动改革创新，稳步扩大双向开放，不断提升公司信用类债券市场服务实体经济的能力和水平。